>> 開源證券-固收專題：央行重啟買債的可能性-250607
| 上傳日期： |
2025/6/8 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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金融三部門會議確定“貨幣政策拐點”
2025年5月7日金融三部門會議，本質(zhì)上是落實4月25日政治局會議。
2025年4月25日，中共中央政治局召開會議提出，“適時降準(zhǔn)降息，保持流動性充裕，加力支持實體經(jīng)濟”等。
2025年5月7日，中國人民銀行、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會介紹“一攬子金融政策支持穩(wěn)市場穩(wěn)預(yù)期”表示，“5月8日起下調(diào)政策利率0.1個百分點，5月15日起下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點”等。
我們認為，5月7日金融三部門會議之后，貨幣政策迎來拐點。
?。?）金融三部門會議之后，資金利率下行，隔夜利率中樞下行至1.4%-1.6%；
?。?）除了2024年央行買債和當(dāng)前之外，歷史上并未出現(xiàn)過大行連續(xù)每個交易日買入3年內(nèi)債券的情況，即當(dāng)前大行買債行為或與央行有關(guān)；
?。?）央行階段性擱置利率風(fēng)險問題，雖然5月9日貨幣政策執(zhí)行報告專欄四提及利率風(fēng)險，但并未出臺預(yù)期引導(dǎo)等相關(guān)政策。
央行重啟買債，或與“對等關(guān)稅”有關(guān)
2025年1-3月，貨幣政策組合“資金利率收緊+暫停買債+推動收益率上行”。但是，4月2日美國對等關(guān)稅之后，政策需要再次寬信用來對沖關(guān)稅的可能影響，考慮到政策性金融工具落地需要銀行配合，央行需要解決流動性約束，即需要緩解銀行負債壓力、降低銀行負債成本等。
因此，4月2日美國“對等關(guān)稅”之后，貨幣政策組合轉(zhuǎn)變?yōu)椤百Y金利率回落至1.4%-1.6%+重啟買債+擱置利率風(fēng)險問題”。
從歷史上看，當(dāng)前主要與2020年3-4月類似。2020年初政策需要加大力度穩(wěn)增長，央行轉(zhuǎn)向明顯寬松。與2020年初的區(qū)別在于，當(dāng)時資金利率大幅下行，一定程度導(dǎo)致了債市顯著波動，所以當(dāng)前央行或為了防止債市再次顯著波動，資金利率仍然偏貴，即資金利率高于OMO利率，兼顧了利率風(fēng)險問題。
另一方面，我們認為，5月12日中美發(fā)布的《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》，對央行的政策思路影響有限。
一方面，央行決策需要保持一定連續(xù)性，當(dāng)前仍是“對等關(guān)稅—政治局會議—央行落實”的政策思路，不能因為關(guān)稅的不確定性而反復(fù)波動，除非經(jīng)濟明顯變化、類似2020年5月，或者政策層出現(xiàn)新的變化，否則大概率延續(xù)。
另一方面，5月13日隔夜利率有所回升，或主要是受到月度季節(jié)性規(guī)律的影響，因為6月之后隔夜利率重新下行，當(dāng)前1.45%水平基本與5月低點接近。
央行重啟買債，主要是基礎(chǔ)貨幣投放和寬信用
我們認為，當(dāng)前央行選擇重啟買債方式，與政策目標(biāo)切換和貨幣投放需要有關(guān)。
（1）全球央行普遍通過二級市場買債作為基礎(chǔ)貨幣投放渠道，我們同樣面臨準(zhǔn)備金率下調(diào)空間有限，因此，央行選擇重啟買債來投放基本貨幣；
?。?）我們認為，當(dāng)前央行或仍然認為債市存在利率風(fēng)險，這一點從貨幣政策執(zhí)行報告專欄四明確提及“利率風(fēng)險”可以看出，但考慮到貨幣政策的主要目標(biāo)已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)閷捫庞茫叻€(wěn)增長的態(tài)度非常明確，對應(yīng)整治利率風(fēng)險的目標(biāo)可以暫時擱置，央行重啟買債保證寬信用和穩(wěn)增長。
另一方面，當(dāng)前大行買債或主要以“市價買入、掛單買入”為主，而不是直接“對手價直接買入”，對二級市場的干預(yù)本身偏小。
此外，我們認為，央行不一定會公告買債。2024年央行買債之后均公告，但導(dǎo)致市場提前買入短債、之后再賣給央行，對市場情緒影響明顯。因此，當(dāng)前央行或不一定公告買債，或是大行持續(xù)買入，央行年底一次性公告買債，或是如果下半年債市收益率明顯上行，央行公告買債安撫市場。
當(dāng)前債市的四個關(guān)注點
我們認為，后續(xù)債市需要重點關(guān)注四個方面：（1）資金利率。6月中下旬，資金利率是否再次季節(jié)性回升，即DR001、DR007的中樞水平；
（2）3年以內(nèi)債券收益率。大行買債是否類似2024年扭曲短債收益率；
（3）市場博弈。之前市場擔(dān)憂6月資金面、銀行存單負債壓力、銀行賣債，當(dāng)前央行提前續(xù)作買斷式逆回購等，市場認為央行鴿派，是否再次明顯樂觀；特別是，如果資金利率有季節(jié)性規(guī)律的上行，或表明央行態(tài)度并非明顯鴿派。
（4）基本面。由于短期內(nèi)資金利率難以上行，驅(qū)動債券收益率上行的邏輯主要是基本面回升、風(fēng)險偏好回升，順序可能是“股市—債券收益率—資金利率”，例如2008年11月股市開始漲，2009年1月債券收益率開始上行，2009年6月資金利率開始上行；2020年3月股市開始漲，2020年4月30日債券收益率開始上行，2020年5月19日資金利率開始上行。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟變化超預(yù)期。
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