>> 開源證券-事件點(diǎn)評(píng)：政策未超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)或超預(yù)期-250427
| 上傳日期： |
2025/4/27 |
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pdf 共3頁(yè) |
來源： |
開源證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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2025年4月25日，中央政治局召開會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。
政策符合預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)回升
我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)回升的關(guān)鍵不是“政策超預(yù)期”。
比如，2024年四季度-2025年一季度，2024年9月26日之后市場(chǎng)期待特別國(guó)債、消費(fèi)補(bǔ)貼、化債規(guī)模等增量政策加碼，但實(shí)際上，2024年并未增發(fā)特別國(guó)債、化債方式為“償還存量”，超預(yù)期政策并未出現(xiàn)，但2024年四季度-2025年一季度，經(jīng)濟(jì)持續(xù)“超市場(chǎng)預(yù)期”。
此外，2022年-2024年9月，政策多次降息，但債市持續(xù)下行、股市持續(xù)下跌；2023年10月增發(fā)特別國(guó)債，股市短暫上漲后重回下跌；2024年四季度沒有增發(fā)特別國(guó)債，經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)回升，股市持續(xù)上漲。
經(jīng)濟(jì)回升的關(guān)鍵，在于“現(xiàn)金流量表的方向”。
?。?）財(cái)政政策，此次政治局會(huì)議明確提出“加快地方政府專項(xiàng)債券、超長(zhǎng)期特別國(guó)債等發(fā)行使用”，這意味著2024年四季度以來的廣義財(cái)政支出增速上行有望繼續(xù)，是經(jīng)濟(jì)回升的關(guān)鍵點(diǎn)之一；
?。?）化債方式，2024年9月之前，受地方債務(wù)限制，中央到地方、地方到企業(yè)和居民的現(xiàn)金流量表明顯收縮，2024年9月之后，央行給與化債額度，地方政府、企業(yè)、居民的現(xiàn)金流量表方向轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，同樣是經(jīng)濟(jì)回升的關(guān)鍵；
?。?）貨幣政策，2024年底以來，社融存量增速持續(xù)溫和上行，寬信用下同樣有助于現(xiàn)金流量表的擴(kuò)張，為經(jīng)濟(jì)回升提供重要支撐。
盡管此次政治局會(huì)議并未超出預(yù)期，但財(cái)政、貨幣、地產(chǎn)等增量政策，有望推動(dòng)現(xiàn)金流量表方向進(jìn)一步向上。
財(cái)政上，重點(diǎn)是加快發(fā)債和使用進(jìn)度；貨幣上，重點(diǎn)是創(chuàng)設(shè)新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具等，提供增量信用政策；地產(chǎn)上，加力實(shí)施城市更新行動(dòng)，有力有序推進(jìn)城中村和危舊房改造、優(yōu)化存量商品房收購(gòu)政策，改善地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流量表。
我們認(rèn)為，預(yù)計(jì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)或維持良好水平。出口是全球動(dòng)態(tài)平衡，不能直接把對(duì)美出口下降與GDP掛鉤，后續(xù)出口或好于市場(chǎng)預(yù)期。比如，2019年中國(guó)對(duì)美出口大幅下行，但中國(guó)總出口增速要明顯好于沒有貿(mào)易問題的德國(guó)、韓國(guó)等，同時(shí)2019年出口下行背景下，市場(chǎng)預(yù)期和股市反而要顯著好于2018年。
因此盡管美國(guó)對(duì)等關(guān)稅影響下，出口或有所回落，但出口回落幅度或好于預(yù)期，另外考慮到2024年四季度之后，現(xiàn)金流量表已經(jīng)由向下轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛏?，政策持續(xù)推動(dòng)下，后續(xù)經(jīng)濟(jì)或維持良好水平。
降息的前提條件為經(jīng)濟(jì)處于下行，目前或并不具備
“適時(shí)”和“擇機(jī)”，僅是適用層級(jí)不同，并未實(shí)質(zhì)性差別。此次政治局會(huì)議提出“適時(shí)降準(zhǔn)降息”，此前3月18日央行第一季度例會(huì)提出“擇機(jī)降準(zhǔn)降息”，“適時(shí)”適用于政治局和國(guó)務(wù)院，比如中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、政府工作報(bào)告、政治局會(huì)議等，“擇機(jī)”則適用于央行。
我們認(rèn)為，政治局會(huì)議“適時(shí)降準(zhǔn)降息”的條件，或是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下行趨勢(shì)。
2024年12月至今已經(jīng)5個(gè)月，“適時(shí)或擇機(jī)降準(zhǔn)降息”被多次提及但并未落地，或在于經(jīng)濟(jì)沒有出現(xiàn)較為明顯的下行趨勢(shì)。
如果2025年二、三季度，內(nèi)需（財(cái)政、信用、地產(chǎn)）向上、外需向下，經(jīng)濟(jì)總量延續(xù)企穩(wěn)回升，或仍不會(huì)觸發(fā)降息條件。
另外，2024年9月政治局會(huì)議提法為“實(shí)施有力度的降息”，與當(dāng)前提法存在明顯區(qū)別，因此即使之后觸發(fā)條件（概率不高），央行更可能降息10BP，而不是類似于2020年3月、2024年9月降息20BP。
關(guān)注資金利率，10年國(guó)債收益率存上行風(fēng)險(xiǎn)
目前，10年國(guó)債收益率定價(jià)隱含了DR007下行50BP，或者OMO降息30BP且資金利率下行幅度超過OMO降息幅度。
重點(diǎn)關(guān)注4月下旬-5月的資金利率，如果資金利率沒有大幅下行，我們維持觀點(diǎn)，10年國(guó)債仍然存在明顯的收益率上行風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于債市收益率上行的觸發(fā)條件，可能包括資金、經(jīng)濟(jì)、股市。比如，2024年四季度經(jīng)濟(jì)回升，2025年2月長(zhǎng)端國(guó)債收益率上行；2025年1月資金收緊，2月收益率上行；2025年2月股市上漲，2月收益率上行。
看好轉(zhuǎn)債2025年上漲行情
2024年12月政治局會(huì)議之后，市場(chǎng)認(rèn)為政策不及預(yù)期，市場(chǎng)回調(diào)、但2025年1月中旬之后重回上漲趨勢(shì)。對(duì)比當(dāng)前，2025年4月政治局會(huì)議并未超出預(yù)期，如果市場(chǎng)出現(xiàn)回調(diào)，則可能是類似于2025年1月的參與機(jī)會(huì)。
風(fēng)格上，我們認(rèn)為，二、三季度看好內(nèi)需，四季度看好外需。四季度切換至外需的可能邏輯為中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈趨勢(shì)、中歐談判進(jìn)展、中國(guó)替代美國(guó)出口等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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