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4月出口數(shù)據(jù)超預期，對美出口大幅下行
　　4月中國出口同比+8.1%，出口增速超預期。4月出口表現(xiàn)與交通運輸部港口高頻數(shù)據(jù)一致：只有4月中旬的當周沖擊較大，之后已經(jīng)明顯回升。4月中國出口同比也與韓國出口同比表現(xiàn)一致：4月韓國出口同比3.7%，高于3月的3.1%。中國對美出口已經(jīng)大幅下行。市場認為4月出口超預期是因為貿易爭端還未體現(xiàn)，但并非如此，4月對美出口同比大幅下行超過20%，已經(jīng)體現(xiàn)帶來的沖擊。
　　市場測算的出口拖累或有一定偏差
　　市場測算出口沖擊，都是用2019年對美出口下行的彈性系數(shù)，方法是：
　?。?）2019年對美出口下降12%，當時關稅是10%左右，所以彈性系數(shù)1左右；
　?。?）現(xiàn)在關稅遠超50%，按照1的彈性系數(shù)，所以對美出口下降50-70%；
　?。?）中國對美出口每年5200億美元，約3.8萬億人民幣，按照下滑50%-70%，拖累1.9萬億-2.6萬億，占中國135萬億GDP的1.4-2%。
　　這就是市場所謂的貿易爭端拖累中國GDP1.0-2.0%的來源。
　　上述測算最大的問題是：2019年中國對美出口確實大幅下降，但是中國2019年總出口增速，遠高于其他國家。2019年中國出口同比0.5%，顯著高于2019年韓國的-10%、德國的-4.5%。2019年貿易爭端針對的是中國，不是韓國、德國，但中國出口卻遠好于韓國、德國。
　　我們認為，2019年全球各國（包括中國）總出口較2018年下行，根源是全球制造業(yè)3-4年周期性，即2012、2015-2016、2019、2022-2023是出口下行周期低點。中國2019年出口下行，是源于周期性下行，而不是中美貿易爭端。用2019年對美出口下行靜態(tài)測算的貿易爭端影響是錯誤的，要看的是總出口，而不是對美出口；與其他國家2019年總出口對比，中美貿易爭端的影響幾乎可以忽略不計。
　　“全球貿易動態(tài)平衡”模型
　　我們提出，“全球貿易動態(tài)平衡”模型：美國從中國進口大幅下降——美國總需求不會大幅下降——美國難以自己生產——美國從其他國家進口大幅上升——其他國家原本自產自銷的產品賣給美國——其他國家生產難以彌補自己的缺口——其他國家從中國進口大幅增加。
　　上述邏輯推演，一種解釋是：2019年，中國對美出口，確實大幅下行；但是，2019年中國總出口增速，卻好于沒有貿易爭端的其他國家。
　　另外一種解釋是“轉出口”的常態(tài)化。如果關稅戰(zhàn)的最終結果是：中美互相高關稅，比如50%；美國與其他國家相對低關稅，比如10-20%；那么還是2019年之后的類似情況：中國會常態(tài)化增加對其他國家出口，同時其他國家會常態(tài)化增加對美出口，結論不變，還是全球貿易達成新的動態(tài)平衡。
　　兩種解釋是一樣的，貿易爭端最終對中國的拖累，只取決于美國總需求下降多少；美國總需求下降50-70%，可能性較小。中國對美出口大幅下行，但是中國總出口增速不一定顯著下行，對GDP的拖累，可能遠遠小于市場預期的1.5-2.0%。
　　提示關注債市收益率上行，看多轉債市場
　　“5.7”發(fā)布會表明，政策的“底線思維”比我們預期的還要強：對內，要確保實現(xiàn)全年目標；對外，要向全球以及美國證明，中國并不依賴美國需求，增加中美談判的底牌。
　　對于轉債：內需加速回升的概率很大；外需好于市場預期的概率也很大；因此，我們看好轉債，轉債表現(xiàn)或類似2020-2021：節(jié)奏上，外部沖擊大跌—震蕩上漲—加速、新高；結構上，先漲內需，后漲外需。
　　當前債市定價的是：出口必然大幅下行（實際不一定）——經(jīng)濟必然大幅下行（實際內需可能超預期+外需可能好于預期）——遲早會大幅降息（實際難度或很大）；因此，我們提示債市風險：債市將出現(xiàn)，2025年的第二次“自我校正”（潘行長對一季度債市的評論）。
　　風險提示：政策變化超預期；經(jīng)濟變化超預期；歷史表現(xiàn)不代表未來。