>> 德邦證券-告別低利率05：換券失靈后，博弈買債還有空間嗎？-250608
| 上傳日期： |
2025/6/9 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品,嚴(yán)伶怡 |
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今年以來市場的普遍感受是交易難做，策略內(nèi)卷導(dǎo)致賺錢效應(yīng)差。近期國開、國債均經(jīng)歷了一輪換券，5月27日10年國開活躍券切換為250210，5月29日10年國債活躍券切換為250011，但本輪換券的收益并不高，甚至出現(xiàn)了異?，F(xiàn)象。
活躍券切換過程中最主要的策略是利差交易。由于最活躍的個券存在一定的流動性溢價，因此其相比于同期限品種的其他個券收益率會更低一些。但隨著新券的不斷續(xù)發(fā)，流動性持續(xù)改善，交易盤將持倉轉(zhuǎn)移至新券，那么原先的活躍券會成為次新券，流動性溢價也會逐漸消失，當(dāng)新券流動性超過老券的時候，就完成了活躍券的切換。在活躍券切換過程中，利差策略主要在于：1）多新券，空次新券（預(yù)期兩者利差走闊）；2）空次新券，多老券（預(yù)期兩者利差收窄）。
時間維度來看，以2015年至今的10Y國債和國開活躍券切換歷史為樣本，國債和國開個券從上市到成為活躍券分別平均歷時17天和51天，活躍天數(shù)分別平均持續(xù)110和134天，而從切券日到最大利差日平均天數(shù)均在70天左右；從利差維度來看，2015年以來的樣本中，國債新老券最大利差至平均在4.52BP，國開則在12.29BP，從國開債歷史的最大利差數(shù)據(jù)來看，近年來利差呈現(xiàn)收窄走勢，2023年以來均值水平下降至6.97BP。
但近期表現(xiàn)來看，換券行情的賺錢效應(yīng)也有所下降。今年以來債券市場整體震蕩偏空，交易難度加大，因此機構(gòu)則更加注重通過卷策略來增厚收益，而交易盤策略的一致性導(dǎo)致近期卷換券呈現(xiàn)“提前卷”、“抱團卷”的特征。具體表現(xiàn)在：一是新券從上市到成為活躍券的時間越來越短，以國開債為例，今年的兩只新券從上市到成為活躍券的時間均在60天以內(nèi)，而去年的三只券平均天數(shù)在87天；二是新老券的套息空間也在不斷收窄，反映在新老券最大利差的趨于收窄，250205期間最大利差僅為7.25BP，明顯低于2015年以來均值水平。
此外近期30年國債活躍券也出現(xiàn)異?，F(xiàn)象，230023截至6月3號仍為最活躍券，老新券利差仍在收窄。而250002在彼時的規(guī)模已經(jīng)超過了230023，出現(xiàn)該現(xiàn)象的原因主要還是流通盤的差異。230023在一季度被一些金融OCI和AC賣出兌現(xiàn)浮盈，導(dǎo)致流通盤增加，成交活躍。從230023換手率走勢來看，今年以來在2月初觸底后整體表現(xiàn)抬升，截至6月6日換手率MA10已經(jīng)較1月中抬升接近7pct至15.33%，同時該券活躍度也在最近出現(xiàn)明顯上升。
換券策略“失效”，本質(zhì)上也意味著今年債市機構(gòu)行為的變化，即配置盤資金有限，交易盤勝率下降。
1）配置盤資金有限：保險從今年開門紅以來，整體新增資金就比較乏力。今年1月保險保費收入累計同比增速直落負(fù)向區(qū)間至-3.34%，2-3月增速有所回升但3月的0.93%仍明顯低于去年的11.15%。銀行由于存款利率下調(diào)、居民存款遷移等原因負(fù)債端流失嚴(yán)重，因此盡管在雙降之后資金也沒能維持持續(xù)的寬松，存單發(fā)行提價，大行融出下降，銀行今年以來賣出老券占其持倉比例明顯抬升，截至5月占比為9.09%，相較于去年12月的6.56%明顯上升。
2）交易盤勝率下降：農(nóng)商行曾經(jīng)作為長債的主要交易機構(gòu)，在抄底和止盈的擇時能力較強，但今年以來在農(nóng)商行買入后10日和20日國債利率的上漲概率明顯下行；保險本身對于超長債配置有一定前瞻性，但今年以來在同樣的交易策略下有效性也明顯降低。
而近期市場對于央行重啟買賣國債的預(yù)期再度升溫。從大行近期機構(gòu)行為來看，確實開啟了買入短債，截至6月6日，6月大行已凈買入690億三年內(nèi)短國債。我們認(rèn)為6月央行確實有重啟買賣國債的可能，但目前大行買短債也可能源于：1）今年以來大行由于市場行情或兌現(xiàn)浮盈賣出長債較多，資產(chǎn)端有補短債的需求；2）月初資金轉(zhuǎn)松，基于資金情況進行短債配置；3）去年8月開啟的大行買短債多為老券，目前可能有部分到期需要重新配置。
若買債確實重啟，短期對債市有利好，但可能不改趨勢。4月以來市場便一直醞釀該利好，若有落地利好可能出盡也會比較快。此外若買短債帶來利率大幅下行，央行也可能會視利率水平暫停買入或開啟賣出長債。行情不可簡單類比，去年的牛市行情中大行持續(xù)凈賣出長債雖造成市場短暫回調(diào)但不改牛市情緒，今年債市偏弱的情況下，買短債也未必是持續(xù)利好。總體來說，近期大行買短債的行為邊際上提振短端情緒，但需要防范預(yù)期落空和利好出盡。
風(fēng)險提示：央行貨幣政策超預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在誤差；關(guān)稅政策超預(yù)期變化。
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