>> 德邦證券-固定收益專題：技術(shù)看債01，農(nóng)商與保險smart屬性的褪色？-250430
| 上傳日期： |
2025/4/30 |
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pdf 共17頁 |
來源： |
德邦證券 |
| 評級： |
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作者： |
呂品 |
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機(jī)構(gòu)行為視角：過去的領(lǐng)先指標(biāo)失效了嗎？過去在資產(chǎn)荒邏輯下，農(nóng)商行的逆勢交易和保險超長債配置是債券定價顯著的邊際資金。但從今年的情況來看，在2月上旬10年國債利率刷新低點之后，農(nóng)商行的接券買入?yún)s并未伴隨利率下行，以往“農(nóng)商行買入高峰-利率見頂”的領(lǐng)先邏輯、“跟著農(nóng)商行止盈”的指引性可能存疑。
過去的領(lǐng)先指標(biāo)：農(nóng)商行逆勢交易與保險前瞻配置超長
1）農(nóng)商行：在債券二級市場上增持標(biāo)的以利率債和存單為主，期限偏好1年以內(nèi)和7-10年品種。今年以來，農(nóng)商行對7-10Y政金債明顯增配而存單凈買入占比表現(xiàn)下行?？傮w上農(nóng)商行逆勢加倉的左側(cè)布局交易特征顯著。
但就過去形成的“農(nóng)商行買入-利率達(dá)峰-利率回歸低位”周期而言，在今年以來運(yùn)行可能并不順暢。年初以來農(nóng)商行有過兩輪較為明顯的持續(xù)加倉，第二輪則是在利率達(dá)到新低后，2月10日開始的一個月時間內(nèi)農(nóng)商行持續(xù)增持現(xiàn)券，在如此持續(xù)且較長的加倉時間中，利率卻并未快速見頂回落，而4月以來，農(nóng)商行對于長端債券的增持對應(yīng)的也是窄幅震蕩的利率。
2）保險：相較農(nóng)商行而言，保險作為配置盤是超長債品種的定價主力，其配置在過去也具有一定前瞻性。標(biāo)的偏好上看，保險對于超長利率債配置力度較大，尤其是10Y以上地方政府債，2025年以來，保險對10Y以上超長期國債配置比重有所降低，相比去年對超長國債的明顯增配，今年對10Y以上的地方政府債配置比重有所提升，2月利率新低后的利率上行階段保險明顯增加超長債配置力度。
量化策略視角的證據(jù)：領(lǐng)先指標(biāo)的有效性正在下行
基于機(jī)構(gòu)行為的兩個交易策略：1）均值方差策略：核心目標(biāo)是在給定的風(fēng)險水平下最大化預(yù)期收益；2）閾值買入賣出策略：核心思路在于通過設(shè)定合理的閾值（二分法迭代計算得到），篩選出具有較高投資價值的債券交易機(jī)會，包含買入和賣出兩個交易方向。
農(nóng)商行獨(dú)特的負(fù)債屬性決定了其逆勢加倉的特征。依據(jù)閾值買賣策略我們對2023-2024年和2025年的樣本（截至2025/4/18，下同）分別進(jìn)行了回測，農(nóng)商行對于7-10Y國債的加倉具有較為顯著的左側(cè)布局特征。而在對長債止盈的操作上，農(nóng)商行相對其他機(jī)構(gòu)來說也有一定優(yōu)勢。在全樣本中農(nóng)商行出現(xiàn)超過閾值的凈賣出止盈后，10Y國債利率進(jìn)一步上行的概率在所有機(jī)構(gòu)中表現(xiàn)最小，一定程度表明，農(nóng)商行本身對于止盈點位把握具有相對優(yōu)勢。
但如果對比今年和前兩年的左側(cè)交易來看，農(nóng)商行凈買入領(lǐng)先指標(biāo)的有效性可能正在下行。同樣是閾值買入的策略，農(nóng)商行在分區(qū)間的樣本表現(xiàn)中均有左側(cè)布局的特征，但對比2023-2024年樣本和2025年樣本，今年農(nóng)商行在買入后10日和20日國債利率的上漲概率明顯下行。
對應(yīng)到保險的情況也是類似的，過去保險對于超長債配置有一定前瞻性，但今年以來在同樣的交易策略下有效性也明顯降低。2023-2024年以保險超長債凈買入為指引的均值方差策略較為有效，對應(yīng)的擇時收益位列除其他外的機(jī)構(gòu)第一位，而進(jìn)入2025年保險對于超長債配置的策略交易收益明顯下行，在各類機(jī)構(gòu)中排列降至9/12。
為何失效？我們認(rèn)為背后可能是資產(chǎn)荒向負(fù)債荒的轉(zhuǎn)變邏輯。我們曾在《告別低利率02：從資產(chǎn)荒到負(fù)債荒》中提到，在過去每當(dāng)債市因為各種原因調(diào)整時，資產(chǎn)荒的敘事就會應(yīng)聲而至，但從去年12月以來，伴隨著銀行負(fù)債成本的不斷提高，市場將視角慢慢轉(zhuǎn)向“負(fù)債荒”的出現(xiàn)。如果以金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)缺口作為“資產(chǎn)荒”的指標(biāo)代表，可以發(fā)現(xiàn)2023年-2024年三季度“資產(chǎn)荒”基本與10Y國債收益率走勢呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而去年四季度至今資產(chǎn)荒的程度是在減弱的，且與利率走勢表現(xiàn)同向而行，這意味著國債利率的走勢很難再用資產(chǎn)荒的敘事去解釋。
技術(shù)面：當(dāng)前市場可能的交易因子是什么？
從超跌反彈到交易關(guān)稅因子，短期債市運(yùn)行區(qū)間震蕩。此前我們在3月9日的報告《技術(shù)上如何識別短期的超跌反抽？》中曾提示，經(jīng)歷最后一跌之后國債期貨可能迎來超跌反彈，如果說在4月以前市場的交易因子仍是技術(shù)反抽，那么在4月以來市場就轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)稅交易，近期也有國內(nèi)政策預(yù)期的博弈因素。4月2日TL收漲，此后兩個交易日連續(xù)跳空高開，但此后市場并未迅速向下回補(bǔ)缺口，而是在4月10日低開之后進(jìn)入窄幅震蕩區(qū)間，即便是國內(nèi)一季度“硬數(shù)據(jù)”開門紅也并未確認(rèn)債市走弱的趨勢，反映出經(jīng)濟(jì)強(qiáng)數(shù)據(jù)和政策弱預(yù)期的分歧。
那么就債市交易而言，震蕩之后的關(guān)鍵因子如何破局？
1）關(guān)稅短暫打破了3月份，從資產(chǎn)荒到負(fù)債荒切換的主敘事，但關(guān)稅問題經(jīng)過一個月的消化和跟蹤，市場已經(jīng)逐步平靜，我們認(rèn)為本輪關(guān)稅的核心并非中美2018年的延續(xù)，而是美國貿(mào)易保護(hù)政策的周期性體現(xiàn)，最終可能會推出全局性、一攬子、弱化較多的非針對單一國家政策組合，介于4月初市場最悲觀的預(yù)期和當(dāng)前市場比較樂觀預(yù)期之間，可能還會面臨多輪反轉(zhuǎn)交易；
2）內(nèi)部方面，從硬數(shù)據(jù)看，社零從去年11月份觸底開始回暖，金融數(shù)據(jù)從去年9月后開始回暖，Q1的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，政治局會議的表態(tài)來看，
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