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短端信用利差快速壓縮。3月以來，受資金面波動(dòng)、權(quán)益市場(chǎng)、關(guān)稅政策影響，利率債市場(chǎng)大幅波動(dòng)。對(duì)比來看，信用債市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，信用利差僅在3月初小幅上行后就重回下行趨勢(shì)，短端表現(xiàn)更好：截至4月11日，1Y、3Y、5Y中短票收益率較3月初分別下行28BP、18BP、12BP，信用利差分別壓縮17BP、12BP、4BP；期限利差小幅走闊，AAA中票5Y-3Y利差為12BP，較3月初走闊6BP，處于近三年16.8%的歷史分位。對(duì)比來看，關(guān)稅政策影響下4月初利率快速下行，信用債表現(xiàn)弱于長(zhǎng)久期利率債：4月以來5Y、10Y國(guó)債利率分別下行18BP、15BP；5Y及以上AAA中短票收益率下行幅度在10BP左右，3Y品種降幅在13BP左右，均弱于同期限利率債。以2025年3月初YTM測(cè)算持有期收益，1Y、3Y、5Y、10YAAA中票持有期收益分別為0.45%，0.72%、0.77%、0.94%，5Y及以上信用品種中二永債表現(xiàn)相對(duì)較好。
　　信用債行情或“由短及長(zhǎng)”。1）債市高波動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境下，產(chǎn)品凈值穩(wěn)定的配置訴求持續(xù)推升票息資產(chǎn)需求。3月第二周以來基金開始連續(xù)大幅凈買入信用債，截至4月13日，近6周累計(jì)凈買入信用債規(guī)模達(dá)2258.81億元；理財(cái)同期凈買入信用債579.94億元、存單868.07億元；2）信用債供給持續(xù)收縮。3月信用債凈融資-1232億元，較2021-2024年同期均值的2421.57億元明顯收縮，季節(jié)性來看4月、5月是信用債供給淡季；3）債券發(fā)行監(jiān)管趨嚴(yán)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)城投債供給仍較少，進(jìn)一步凸顯稀缺性；4）理財(cái)凈值平滑整改，票息資產(chǎn)的配置價(jià)值或進(jìn)一步凸顯。對(duì)比本輪理財(cái)產(chǎn)品和公募債基回撤來看，受益于理財(cái)凈值平滑手段，理財(cái)回撤遠(yuǎn)小于公募債基，理財(cái)凈值平滑整改下，后續(xù)或更加重視產(chǎn)品凈值波動(dòng)。
　　曲線走陡，3Y左右信用下沉確定性較高，積極關(guān)注長(zhǎng)端信用債。短端信用債快速下行后，信用曲線走陡。從后市信用債供需來看，仍有利于信用債下行，當(dāng)前3年期AA中短票收益率2.10%、AA(2)城投收益率2.19%，可關(guān)注3Y左右下沉機(jī)會(huì)。從當(dāng)前利差分位來看，普通信用債中5年期AAA中票利差位于歷史分位25%左右，5年期AAA城投利差位于歷史分位40%左右。對(duì)比2024年年內(nèi)利差低點(diǎn)來看，1Y信用債利差已均低于2024年低點(diǎn)；3Y左右仍有10-20BP空間，5Y高等級(jí)壓縮空間在20-40BP左右。配置環(huán)境仍有利于信用債，行情或“由短及長(zhǎng)”，可積極關(guān)注長(zhǎng)端信用債。
　　3月信用債市場(chǎng)回顧。一級(jí)市場(chǎng)來看，3月普通信用債凈融資-1124億元，其中城投債凈償還609.24億元；加權(quán)發(fā)行利率2.47%，環(huán)比上升19.5bps；取消發(fā)行529.63億元，環(huán)比有所上行；金融債凈償還694.77億元，其中商業(yè)銀行次級(jí)債凈償還-46.3億元；超長(zhǎng)信用債（5年及以上）凈融資471.89億元。二級(jí)市場(chǎng)來看，普通信用債3月經(jīng)濟(jì)商成交32849筆，其中TKN成交24007筆占比73.08%，平均成交收益率2.27%；金融債3月經(jīng)紀(jì)商成交33317筆，其中TKN成交21137筆占比63.44%，平均成交收益率2.08%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期收緊、理財(cái)大規(guī)模回表引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)、信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。