>> 德邦證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：關(guān)稅大逆轉(zhuǎn)，如何構(gòu)建穩(wěn)健的交易框架？-250513
| 上傳日期： |
2025/5/13 |
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pdf 共14頁(yè) |
來源： |
德邦證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
呂品,嚴(yán)伶怡 |
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當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月12日上午9:00，中美發(fā)表日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會(huì)談聯(lián)合聲明，美方取消了共計(jì)91%的加征關(guān)稅，中方相應(yīng)取消了91%的反制關(guān)稅；美方暫停實(shí)施24%的“對(duì)等關(guān)稅”，中方也相應(yīng)暫停實(shí)施24%的反制關(guān)稅。本次談判后，中國(guó)在90天內(nèi)將美國(guó)商品的關(guān)稅從125%降至10%，美國(guó)在90天內(nèi)將對(duì)中國(guó)商品的關(guān)稅從145%降至30%。
此次關(guān)稅豁免大超市場(chǎng)預(yù)期，這也與我們此前在《關(guān)稅交易反轉(zhuǎn)了嗎？》《關(guān)稅風(fēng)暴的資產(chǎn)配置：風(fēng)景這邊獨(dú)好？》的觀點(diǎn)一致，關(guān)稅的交易反復(fù)無常，一致預(yù)期大概率發(fā)生反轉(zhuǎn)，權(quán)益有賠率、債券需謹(jǐn)慎。那么在關(guān)稅年，我們?cè)撊绾稳ピO(shè)定一個(gè)穩(wěn)健的可指導(dǎo)投資的交易性框架？
所謂“對(duì)等關(guān)稅”應(yīng)該如何類比？
我們?cè)凇蛾P(guān)稅交易反轉(zhuǎn)了嗎》后，和投資者交流中感受最深的兩點(diǎn)：1）出現(xiàn)概率最多的類比是將本次“對(duì)等關(guān)稅”類比為2018年的中美貿(mào)易戰(zhàn)的延續(xù)，直接影響了權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，與逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制。2）最直覺的“快思維”：增加關(guān)稅將導(dǎo)致出口減少影響GDP，進(jìn)一步遷移利率中樞下移。
而實(shí)際上“類比2018年”，并不是全球市場(chǎng)擔(dān)心的重點(diǎn)，但這只是A股投資人的共識(shí)，在世界范圍內(nèi)可能其實(shí)是一個(gè)小眾觀點(diǎn)。我們觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)、投資界最強(qiáng)調(diào)的是，上一次最大的關(guān)稅規(guī)模是20世紀(jì)30年代的《斯穆特－霍利關(guān)稅法》法案，但正如鮑威爾講的一樣，即便是這個(gè)法案，也已經(jīng)過去100年了，這樣的參考性有多大也是十分可疑的。
但這實(shí)際上暗示了當(dāng)前大量的A股、A債投資人的一個(gè)直覺的誤區(qū)：1）本輪貿(mào)易戰(zhàn)并非是2018年的延續(xù)，而是美國(guó)自身貿(mào)易政策的周期性轉(zhuǎn)變。2）雖然大家都在討論加征關(guān)稅的經(jīng)濟(jì)學(xué)影響，但是經(jīng)濟(jì)學(xué)的后果并非最核心因素。在美國(guó)漫長(zhǎng)的關(guān)稅戰(zhàn)歷史中，關(guān)稅一定程度上是一項(xiàng)政治運(yùn)動(dòng)。
所以，如果因?yàn)殛P(guān)稅的經(jīng)濟(jì)學(xué)后果比較嚴(yán)重，比如對(duì)美經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響、通脹的即刻提高、傷害MAGA制造業(yè)回歸，而得到“本輪關(guān)稅將會(huì)不了了之”的結(jié)論，那思維可能過于簡(jiǎn)單化了。
目前看，特朗普內(nèi)閣在關(guān)稅政策上正在進(jìn)行微調(diào)，包括：1）重心從納瓦羅偏移到貝森特；2）從絕對(duì)值較高的數(shù)字進(jìn)入到個(gè)別豁免；3）從全面開火到對(duì)不同國(guó)家區(qū)別對(duì)待。
所以無論是在4月初市場(chǎng)定價(jià)的“過于悲觀”、到目前看市場(chǎng)逐步認(rèn)為關(guān)稅已經(jīng)速敗，可能都對(duì)關(guān)稅政治性影響的復(fù)雜性簡(jiǎn)單化了。
美國(guó)貿(mào)易政策的周期性視角
聯(lián)邦政府在建立之初，就與關(guān)稅結(jié)下了不解之緣。除了最重要的維持財(cái)政平衡目標(biāo)，其在最初也有保護(hù)制造業(yè)的理念。從漢密爾頓《關(guān)于制造業(yè)問題的報(bào)告》于1790年發(fā)表以來，每一次提高關(guān)稅的實(shí)踐，都以保護(hù)美國(guó)制造業(yè)為面子，增加財(cái)政收入為里子。
但實(shí)際上，聯(lián)邦政府從來沒有實(shí)施有意識(shí)地啟動(dòng)“新興產(chǎn)業(yè)”的政策。與其說關(guān)稅和貿(mào)易政策導(dǎo)致了制造業(yè)、經(jīng)濟(jì)的變化，倒不如說，是經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)的變化導(dǎo)致了政治周期下的關(guān)稅政策變化。
而關(guān)稅政策本質(zhì)上是一個(gè)淡化黨派而更加強(qiáng)調(diào)區(qū)域的政策。比如在克林頓時(shí)期的《北美自貿(mào)區(qū)法案》，雖然是民主黨政府時(shí)期總統(tǒng)主推的議案，但在共和黨內(nèi)部的投票率要遠(yuǎn)高于民主黨內(nèi)部。
特朗普當(dāng)前內(nèi)閣的分歧，是美國(guó)民主政治中的常態(tài)，并不能成為關(guān)稅法案一定流產(chǎn)的必要證據(jù)，甚至推動(dòng)政黨重組，這在美國(guó)歷史也并不罕見。
另一方面，在2025年，誰(shuí)會(huì)支持當(dāng)前如此激進(jìn)的法案？可以說無論是在科技企業(yè)，還是在普通消費(fèi)者、還是制造業(yè)工會(huì)，支持者可能都甚少。
貿(mào)易政策的經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)果：既可疑，也不重要
我們可以從兩個(gè)層面理解貿(mào)易政策的經(jīng)濟(jì)學(xué)影響，以及如何對(duì)股債交易產(chǎn)生影響：1）理解關(guān)稅對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響，這決定了關(guān)稅對(duì)市場(chǎng)的方向和幅度；2）關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，如何一階導(dǎo)反作用于關(guān)稅政策本身，這影響了市場(chǎng)的節(jié)奏。
目前看非內(nèi)閣成員的美方經(jīng)濟(jì)學(xué)家、金融投資者對(duì)關(guān)稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，是一邊倒的負(fù)面，實(shí)際上，關(guān)稅正、反的經(jīng)濟(jì)學(xué)結(jié)果，都是非?？梢傻?。十九世紀(jì)末的增加關(guān)稅，對(duì)制造業(yè)的正面影響并沒有量化的證據(jù)。美國(guó)廣闊的人均土地、富裕的資本支撐了他的高工資，吸引了大量技術(shù)匠人的移民，才是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比較強(qiáng)的解釋變量。
部分A股投資人相信兩個(gè)長(zhǎng)期以來的敘事：1）產(chǎn)業(yè)政策、關(guān)稅是有效果的。但至少這在美國(guó)的關(guān)稅貿(mào)易戰(zhàn)歷史中，證據(jù)是非常不明顯的；2）制造業(yè)是經(jīng)濟(jì)唯一重要的因素。但對(duì)于美國(guó)來說，純粹的制造業(yè)形態(tài)已經(jīng)比較模糊，比如設(shè)計(jì)領(lǐng)域大多算第三產(chǎn)業(yè)，但與制造業(yè)密不可分。
可以說，雙方在用錯(cuò)誤邏輯反對(duì)錯(cuò)誤故事，但這也許對(duì)于短期交易并不重要。
如何在關(guān)稅年，設(shè)定一個(gè)穩(wěn)健的可指導(dǎo)投資的交易性框架？
回到市場(chǎng)的投資交易層面，如何將不可測(cè)的事件化為可落地的交易？我們認(rèn)為分為三步：1）第一步：設(shè)定一個(gè)關(guān)稅可能最終達(dá)成的結(jié)果的基準(zhǔn)線（遍歷美國(guó)多年以來的周期性關(guān)稅歷史）；2）第二步：對(duì)一些基本的、定性的結(jié)論進(jìn)行預(yù)測(cè)，比如美元升值比例（類似廣場(chǎng)協(xié)議），行政部門和國(guó)會(huì)介入的節(jié)奏、反對(duì)案or訴訟的頻率，甚至是政黨重
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