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自2023年末銀行股估值再度新低以來，銀行板塊實(shí)現(xiàn)一輪超出部分投資者預(yù)期的修復(fù)行情：可以看到的是，2024年以來板塊上漲、多家銀行股價(jià)創(chuàng)新高，估值預(yù)期修復(fù)是主因（累計(jì)上漲55%，其中估值修復(fù)約43%，盈利增長貢獻(xiàn)9%），其背后，始于“中特估”，成于“高股息”，但更本質(zhì)是銀行配置價(jià)值與依然偏低的估值之間的顯著錯(cuò)配。
　　但隨之而來的另一個(gè)問題是，既然銀行已經(jīng)實(shí)現(xiàn)顯著超額收益，投資者是否已經(jīng)充分享受到銀行股的“上漲紅利”：與銀行板塊持續(xù)上漲相背離的是，主動(dòng)型基金產(chǎn)品長期明顯低配銀行，很多投資者也一直存在“銀行股很難獲取收益”的思維。但一個(gè)客觀事實(shí)是，長期持有銀行股的投資回報(bào)是可觀的，但市場往往將“成長”和“價(jià)值”對立且可能沉溺于存量博弈，過去經(jīng)濟(jì)上行周期這種思維曾帶來可觀投資收益，但也使其選擇性忽視了當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型的平臺(tái)期時(shí)，業(yè)績穩(wěn)定遠(yuǎn)比一味追求成長要重要得多。這是2023年以來主動(dòng)基金踏空銀行且仍顯著欠配的主要原因。
　　被過于悲觀預(yù)期提前“透支”的基本面：銀行基本面穩(wěn)定性往往好于預(yù)期。1）銀行基本面的韌性和業(yè)績表現(xiàn)的穩(wěn)定性超出市場預(yù)期，現(xiàn)階段要認(rèn)識到有必要也有空間保持銀行業(yè)績穩(wěn)定。2）銀行本就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，過度預(yù)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、低估上市銀行處置能力會(huì)讓投資者面臨股價(jià)的上行風(fēng)險(xiǎn)。
　　不可忽視的資金新驅(qū)動(dòng)：1）保險(xiǎn)資金對高股息銀行天然有“好感”。估算增量保費(fèi)入市將帶動(dòng)2025-27年約2000億增量資金流入銀行板塊、權(quán)益配置規(guī)模上限提升還將額外帶來約700億增量資金。2）公募基金改革下，匹配業(yè)績比較基準(zhǔn)重要性提升。估算若各銀行配置比例提升至對應(yīng)指數(shù)中的權(quán)重，將帶來增量資金超2700億，占對應(yīng)銀行自由流通市值平均約10%。3）被動(dòng)指數(shù)擴(kuò)容將帶來穩(wěn)定資金來源。其背后驅(qū)動(dòng)既有發(fā)揮類平準(zhǔn)基金作用的匯金增持（2024年以來滬深300等指數(shù)持倉市值累計(jì)新增近萬億級別），也包括國有資本平臺(tái)（如中國誠通、中國國新等）增持ETF。
　　以PE視角切入，關(guān)注銀行被顯著低估的盈利價(jià)值：在當(dāng)前銀行ROE或已重新進(jìn)入趨穩(wěn)階段，緊盯資產(chǎn)定價(jià)反而會(huì)顯著低估銀行ROE穩(wěn)定性優(yōu)勢，銀行平均ROE約10%，位居全市場各板塊前5，而PE僅約6倍，位居全市場最低，這意味著銀行板塊存在系統(tǒng)性重估的合理性。而對于銀行內(nèi)部，我們通過“PE-ROE”劃分四個(gè)象限，其中第四象限的銀行，擁有好于行業(yè)的ROE表現(xiàn)但PE反而更低，隱含極為悲觀的ROE深度下行預(yù)期，在行業(yè)整體PE修復(fù)過程中，這類銀行也有望實(shí)現(xiàn)估值回歸，尤其以股份行和城農(nóng)商行為代表。
　　投資分析意見：擁抱穩(wěn)定、可持續(xù)、可預(yù)期的回報(bào)確定性，看好銀行長期投資價(jià)值。聚焦強(qiáng)區(qū)域β、利潤增長預(yù)期穩(wěn)定的區(qū)域型銀行（重慶銀行、蘇州銀行、成都銀行），以及股價(jià)修復(fù)滯后、今年基本面有望好于同業(yè)的權(quán)重股份行（中信銀行、興業(yè)銀行、招商銀行）。此外，公募基金改革方案、指數(shù)投資擴(kuò)容等也會(huì)在一定程度上利好國有大行，推薦農(nóng)業(yè)銀行（A+H）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：實(shí)體需求不振，經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏低于預(yù)期；息差企穩(wěn)不及預(yù)期；部分房企風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)、長尾客群風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期。