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2024/2025Q1建筑行業(yè)經(jīng)營(yíng)承壓，非傳統(tǒng)建筑板塊韌性突出。受下游地產(chǎn)需求持續(xù)下行和地方財(cái)政壓力影響，剔除ST標(biāo)的，2024年建筑裝飾（SW）行業(yè)合計(jì)營(yíng)業(yè)收入yoy-3.81%，合計(jì)歸母凈利潤(rùn)yoy-14.59%，歸母凈利潤(rùn)下滑幅度大于營(yíng)收下滑幅度主要因行業(yè)期間費(fèi)用率提升+減值損失增加。在化債推進(jìn)下，2024Q4，建筑裝飾行業(yè)營(yíng)收增速為-1.69%，較前三季度增速（yoy-4.67%）大幅收窄。各子板塊表現(xiàn)呈現(xiàn)分化，其中非傳統(tǒng)建筑領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)韌性突出，如化學(xué)工程、國(guó)際工程、鋼結(jié)構(gòu)等，其下游主要和化工資本開支、海外建設(shè)需求和制造業(yè)資本開支相關(guān)，受傳統(tǒng)基建和房地產(chǎn)需求影響相對(duì)較小，2024年化學(xué)工程板塊營(yíng)收/業(yè)績(jī)分別yoy+4.43%/yoy+5.77%，國(guó)際工程板塊營(yíng)收yoy-10.34%,但盈利改善，歸母凈利潤(rùn)yoy+5.51%。2025Q1建筑裝飾行業(yè)營(yíng)業(yè)收入yoy-6.17%，歸母凈利潤(rùn)yoy-9.41%，一季度通常為建筑行業(yè)項(xiàng)目開工和回款淡季，且今年節(jié)后開復(fù)工時(shí)間晚于去年同期，行業(yè)經(jīng)營(yíng)同比下滑。
　　八大央企市占率提升，出海業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。2024年，八大建筑央企合計(jì)營(yíng)業(yè)收入yoy-3.55%，占建筑板塊比重約80.31%；合計(jì)歸母凈利潤(rùn)yoy-11.70%，占建筑行業(yè)比重為83.14%。除中國(guó)交建（yoy+1.74%）外，其余4家傳統(tǒng)基建央企營(yíng)收均同比下滑，受傳統(tǒng)基建需求影響，5家傳統(tǒng)基建央企歸母凈利潤(rùn)均同比下滑，非傳統(tǒng)建筑央企中，中國(guó)化學(xué)和中國(guó)能建營(yíng)收/業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)個(gè)位數(shù)逆勢(shì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2024年八大央企新簽訂單合計(jì)額16.43萬(wàn)億元（yoy-1.32%），占建筑業(yè)新簽訂單的比重同比提升1.92pct至48.68%，較2017年市占率提升20.05pct，行業(yè)集中度提升趨勢(shì)持續(xù)。2024建筑央企合計(jì)海外營(yíng)收yoy+10.05%，表現(xiàn)較為亮眼，海外新簽訂單總額達(dá)1.86萬(wàn)億元（yoy+15.44%），占整體新簽訂單比重為11.29%（同比+1.64pct）。2025Q1，傳統(tǒng)基建央企中，中國(guó)建筑經(jīng)營(yíng)韌性十足，營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)同比正向增長(zhǎng)，分別yoy+1.10%和0.61%；此外，主營(yíng)非傳統(tǒng)建筑業(yè)務(wù)的中國(guó)化學(xué)和中國(guó)能建歸母業(yè)績(jī)?cè)鏊偻怀?，分別yoy+18.77%、8.83%。
　　行業(yè)毛利率相對(duì)穩(wěn)定，費(fèi)用率/減值影響凈利率表現(xiàn)。2024年，建筑裝飾行業(yè)毛利率10.92%，同比+0.02pct，維持2023年同比修復(fù)態(tài)勢(shì)，其中工程咨詢服務(wù)和國(guó)際工程板塊毛利率水平表現(xiàn)靠前，國(guó)際工程、化學(xué)工程和裝修裝飾板塊毛利率改善明顯，分別同比+2.51pct/+0.74pct/+0.66pct。2024年，建筑裝飾行業(yè)整體期間費(fèi)用率6.30%，同比+0.19pct，其中銷售/管理/財(cái)務(wù)/研發(fā)費(fèi)用率分別同比+0.04pct/+0.05pct/+0.10pct/持平，除裝修裝飾（同比-0.34pct）板塊外，其余子板塊費(fèi)用率均同比增加。2024年，建筑裝飾行業(yè)資產(chǎn)+信用減值損失為1034億元，同比增加63.69億元（yoy+3.47%）。2024年，建筑裝飾行業(yè)銷售凈利率為2.62%，同比-0.31pct，主要系期間費(fèi)用率和信用減值損失同比提升。2024年，建筑裝飾行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為7.29%，同比下降1.88pct，主要由于銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降所致，ROE水平靠前的為國(guó)際工程（10.78%）、化學(xué)工程（9.74%）和房屋建設(shè)（9.23%）板塊。
　　2024/2025Q1建筑行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比減少，2024Q4央企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善。2024年，建筑裝飾行業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為1122.95億元，同比減少518.75億元（yoy-31.60%）。傳統(tǒng)建筑工程板塊項(xiàng)目回款承壓，基建市政工程板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為497.79億元，同比減少526.75億元（yoy-51.41%），房屋建設(shè)板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比減少53.54億元；鋼結(jié)構(gòu)、工程咨詢服務(wù)和園林工程板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比改善幅度較大，分別同比+26.81億元、25.29億元和22.80億元。2024Q4建筑央企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善，同比高增39.89%，化債力度加大疊加企業(yè)加強(qiáng)回款所致。2024年，中國(guó)建筑、中國(guó)電建、中國(guó)中冶、中國(guó)能建和中國(guó)交建經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流均同比改善，中國(guó)鐵建經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比518.36億元。目前，多數(shù)央企持續(xù)收縮PPP等投資業(yè)務(wù)規(guī)模并加強(qiáng)回款管理，疊加地方政府化債力度持續(xù)加大，以及央企自身指標(biāo)要求，未來(lái)其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流表現(xiàn)值得期待。
　　投資建議：2024年，受地方財(cái)政和地產(chǎn)行業(yè)下行影響，建筑板塊經(jīng)營(yíng)整體承壓，營(yíng)收和業(yè)績(jī)均同比下滑。建筑央企仍為行業(yè)重要擔(dān)當(dāng)市占率提升趨勢(shì)明顯，在2024年化債背景下，2024Q4經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善明顯，同時(shí)海外業(yè)務(wù)發(fā)展亮眼。在央企市值管理持續(xù)推進(jìn)背景下，未來(lái)或更關(guān)注經(jīng)營(yíng)指標(biāo)和市場(chǎng)回報(bào)改善，驅(qū)動(dòng)估值提升。非傳統(tǒng)建筑板塊，如化學(xué)工程、國(guó)際工程受益下游需求景氣度和商業(yè)模式等影響，經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)，成長(zhǎng)性優(yōu)于其他板塊表現(xiàn)。2025年，財(cái)政政策定調(diào)較為積極，隨化債措施逐步落地，政府投資在建項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度有望提速，工程付款改善可期，同時(shí)新建項(xiàng)目投資資金/資源空間釋放，助力創(chuàng)造基建投資增量需求。此外，基于發(fā)展戰(zhàn)略角度，在“一帶一路”沿線國(guó)家的業(yè)務(wù)布局投入力度或加大，海外工程建設(shè)釋放市場(chǎng)需求增量。隨基建資金逐步落實(shí)和地方政府化債政策持續(xù)推進(jìn)，疊加市值管理、國(guó)企改革和鼓勵(lì)分紅持續(xù)推進(jìn)，估值有望提升，行業(yè)基本面和公司經(jīng)營(yíng)指標(biāo)有望改善。建議關(guān)注