>> 東吳證券-環(huán)保行業(yè)深度報告：垃圾焚燒板塊的提分紅邏輯驗證，從自由現(xiàn)金流增厚看資產(chǎn)質(zhì)量的改善-250610
| 上傳日期： |
2025/6/11 |
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| 1489KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
袁理,陳孜文 |
| 行業(yè)名稱： |
環(huán)保 |
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投資要點
報告創(chuàng)新點——為什么我們要從現(xiàn)金流角度分析垃圾焚燒資產(chǎn)？資產(chǎn)質(zhì)量的改善，既體現(xiàn)在表觀上自由現(xiàn)金流的增加，也會更進一步地體現(xiàn)在ROE的提升。從企業(yè)絕對估值角度來看，現(xiàn)金流是資產(chǎn)定價的核心環(huán)節(jié)，現(xiàn)金流的邊際變化在表觀上可以代表DCF模型中間資產(chǎn)估值的變化。自由現(xiàn)金流改善可以支撐分紅能力的提升，因此，我們通過自由現(xiàn)金流及分紅潛力的測算來驗證垃圾焚燒板塊資產(chǎn)價值提升：
1）簡易自由現(xiàn)金流=經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-維護性資本開支。
2）分紅潛力=（簡易自由現(xiàn)金流-財務(wù)費用）/歸母凈利潤。
板塊：隨著垃圾焚燒行業(yè)進入成熟期，招標規(guī)模下降，板塊資本開支下行且滯后于招標規(guī)模，預(yù)計未來仍有較大下行空間，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并持續(xù)增厚。參考2024年板塊凈利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額，假設(shè)維護性資本開支為總資產(chǎn)的1%/2%，財務(wù)費用參考2024年水平，測算得2種穩(wěn)態(tài)情景下的垃圾焚燒板塊分紅潛力可達到120%/97%。若出現(xiàn)垃圾處理費回款率提升、國補發(fā)放加速、垃圾焚燒費C端收費理順等積極變量，凈現(xiàn)比將進一步提升，使得板塊分紅潛力加大。
標的：預(yù)計2026年，1）分紅潛力150%+：永興股份、旺能環(huán)境、上海環(huán)境。2）分紅潛力100%~150%：綠色動力、三峰環(huán)境、瀚藍環(huán)境。3）分紅潛力50%~100%：中科環(huán)保、軍信股份、海螺創(chuàng)業(yè)、光大環(huán)境，其中軍信股份、光大環(huán)境因拓展海外業(yè)務(wù)仍需資本投入，海螺創(chuàng)業(yè)因權(quán)益資產(chǎn)現(xiàn)金流貢獻低于盈利貢獻。此外偉明環(huán)保因拓展海外疊加新材料業(yè)務(wù)仍需維持一定強度的資本開支。
現(xiàn)金流：垃圾焚燒經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額高增，資本開支持續(xù)下行，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。2024年垃圾焚燒板塊經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額157億元（+15%，較歸母增速接近略高），主要系公司加強應(yīng)收管控，處理費回款改善，以及BOT在建規(guī)模下降，確認金融資產(chǎn)計入經(jīng)營活動現(xiàn)金流出的部分隨之下降；得益于在建規(guī)模下降，資本開支91億元（-16%）；自由現(xiàn)金流66億元（2023年為27億元），顯著增厚。隨自由現(xiàn)金流增厚，垃圾焚燒公司積極派息+明確長期分紅規(guī)劃。
ROE：隨資本開支下降+經(jīng)營提效，板塊ROE與PB見底回升。2024年垃圾焚燒板塊收入457億元（+1%），歸母凈利潤88億元（+13%），建造下滑影響于2021年集中釋放，運營增長主導(dǎo)業(yè)績穩(wěn)定；隨著運營收入占比提升、運營端產(chǎn)能爬坡&提質(zhì)增效，毛利率和凈利率持續(xù)上行。2018-2021年板塊ROE在14%左右，PB維持2.5左右。2022年以來板塊ROE顯著下降主要系建造收益下滑、新項目爬坡較慢等因素，2023年板塊ROE為11.32%，PB均值為1.35，處于低點。2024年板塊ROE11.53%（+0.21pct），2025Q1板塊ROE3.30%（+0.09pct）。垃圾焚燒板塊資本開支/總資產(chǎn)的比例從2019年的高點17.6%持續(xù)下降至2024年的4.5%。隨著資本開支的下降、運營項目產(chǎn)能爬坡及運營提效做出超額收益，ROE和PB有望迎來持續(xù)雙升。
投資建議：固廢板塊具備持續(xù)提分紅潛力，供熱&IDC等提質(zhì)增效促ROE和估值雙升。1）現(xiàn)金流：資本開支下降自由現(xiàn)金流增厚，疊加居民付費理順商業(yè)模式，年報大幅提分紅！ 24年報分紅提升兌現(xiàn)：【綠色動力】每股派息+100%，分紅比例提至71%；【瀚藍環(huán)境】每股派息+67%；【軍信股份】派息總額+37%，分紅比例提至95%；【永興股份】【中科環(huán)?！俊竟獯蟓h(huán)境】【海螺創(chuàng)業(yè)】等積極提分紅。2）提質(zhì)增效：以供熱、IDC為代表的B端拓展持續(xù)推進，對標海外市場化估值&ROE存翻倍以上空間。
風(fēng)險提示：新建項目收益率下降；國補退坡/到期風(fēng)險；應(yīng)收賬款風(fēng)險
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