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投資邏輯：
　　提升對子公司新華三的持股比例，計(jì)劃赴港上市：公司是ICT行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，全面布局“云-網(wǎng)-安-算-存-端”產(chǎn)品。2024年公司新收購核心子公司新華三30%的股權(quán)，持股比例從51%提升至81%，剩余19%股權(quán)也納入遠(yuǎn)期期權(quán)安排，未來有望增厚利潤。公司現(xiàn)已遞交港股發(fā)行上市的申請，募集資金將用于加大AI投入、支持意向收購等。
　　AI服務(wù)器采用國產(chǎn)芯片的比例較高，有望受益于芯片國產(chǎn)替代：IDC預(yù)測2024-2028年中國智算規(guī)模的復(fù)合增速有望達(dá)40%，智算規(guī)模擴(kuò)大帶來AI服務(wù)器需求增長?；ヂ?lián)網(wǎng)大廠是需求端的主力，我們估算未來3年阿里、騰訊、字節(jié)每年新增服務(wù)器采購額約1300-1500億元。相較其他廠商，公司2024年AI服務(wù)器放量節(jié)奏偏弱。但我們認(rèn)為2025年起出現(xiàn)了積極轉(zhuǎn)變。從行業(yè)端看，英偉達(dá)芯片禁售、國產(chǎn)AI芯片性能提升，帶來國產(chǎn)AI芯片加速滲透。根據(jù)IDC，2024年中國國產(chǎn)AI芯片出貨量超82萬，同比+310%，占比30%，同比+16pct。公司客戶結(jié)構(gòu)以政企為主，因此AI服務(wù)器中采用國產(chǎn)芯片的比例相對較高，同時(shí)公司也與頭部國產(chǎn)芯片廠商保持緊密合作，有望充分受益于國產(chǎn)替代進(jìn)程。從資產(chǎn)負(fù)債表看，1Q25公司合同負(fù)債同比增長67%，展現(xiàn)積極信號。
　　積極布局Scale-out域白盒交換機(jī)，有望在Scale-up域突破：Scale-out域數(shù)通交換機(jī)量價(jià)齊升，同時(shí)以太網(wǎng)滲透率迅速提升，給國內(nèi)以太網(wǎng)交換機(jī)廠商放量提供了先決條件?；ヂ?lián)網(wǎng)客戶占國內(nèi)數(shù)通交換機(jī)67%的份額，多采用白盒交換機(jī)。針對互聯(lián)網(wǎng)客戶，公司自2022年起就前瞻性地投入白盒研發(fā)，目前白盒占比迅速提升。針對非互聯(lián)網(wǎng)客戶，由于其交換機(jī)系統(tǒng)自研能力相對較弱，公司有望發(fā)揮其品牌廠商的優(yōu)勢，保持高盈利能力。中長期Scaleup域以太網(wǎng)交換機(jī)將加速滲透，行業(yè)擴(kuò)容。我們看好公司憑借AI服務(wù)器業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)率先取得突破，重塑準(zhǔn)入壁壘。
　　盈利預(yù)測、估值和評級
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-2027年?duì)I業(yè)收入分別為883.45/981.74/1079.09億元，同比增長11.8%/11.1%/9.9%；預(yù)計(jì)歸母凈利潤分別為22.27/27.53/32.11億元，同比增長41.60%/23.65%/16.65%；對應(yīng)EPS分別為0.78/0.96/1.12元。我們給予公司2025年40倍PE，目標(biāo)價(jià)為31.2元。首次覆蓋，給予“買入”投資評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　債務(wù)成本高、赴港上市進(jìn)度不及預(yù)期、存貨減值風(fēng)險(xiǎn)、芯片供應(yīng)短缺風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇、Scale-up域研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。