>> 華西證券-信用周觀察系列：優(yōu)選攻守兼?zhèn)涞钠贩N-250615
| 上傳日期： |
2025/6/16 |
大?。?/td>
| 1750KB |
| 格式： |
pdf 共18頁(yè) |
來源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
姜丹,曾禹童,錢青靜 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
6月9-13日，利率債維持震蕩，信用債繼續(xù)走強(qiáng)，收益率下行且信用利差普遍收窄，5-10年中長(zhǎng)久期表現(xiàn)占優(yōu)，其中5年、10年AA及以上城投債信用利差壓縮幅度更大，在4-8bp之間。
從二級(jí)成交來看，城投債和產(chǎn)業(yè)債成交筆數(shù)環(huán)比下降，但買盤維持高熱度，TKN占比和低估值占比均上升，且TKN占比維持在75%以上。分評(píng)級(jí)看，產(chǎn)業(yè)債變化不大，城投債低等級(jí)成交則有所減少，AA(2)及以下成交占比下降5個(gè)百分點(diǎn)至40%。分期限結(jié)構(gòu)看，城投債成交小幅拉久期，產(chǎn)業(yè)債成交則向2-5年中間期限集中。
6月信用債凈融資回正，且同比增加，主要是產(chǎn)業(yè)債供給放量。并且，中長(zhǎng)久期信用債供給明顯增加，6月以來1年以內(nèi)信用債發(fā)行占比由5月的32%降至22%，3-5年和5年以上占比則分別上升6、3個(gè)百分點(diǎn)至28%、11%。信用債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情緒依然高漲，城投債全場(chǎng)倍數(shù)3倍以上占比為76%，環(huán)比前周上升11個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)債全場(chǎng)倍數(shù)3倍以上占比由41%小幅降至38%。
5月以來，機(jī)構(gòu)追逐票息資產(chǎn)，帶動(dòng)信用債收益率持續(xù)下行，信用利差也壓至歷史低位附近，信用債再次來到了比較平淡的時(shí)刻，性價(jià)比明顯下降。在此背景下，信用債投資不宜過度下沉和拉久期，盡量選擇進(jìn)可攻退可守的品種，即選擇收益率相對(duì)較高、利差保護(hù)較厚，且具有一定流動(dòng)性的品種。
3-5年AA和2-3年AA(2)城投債兼具票息和流動(dòng)性，信用利差也具有一定的壓縮空間，可作為進(jìn)可攻退可守的配置品種。從存量城投債規(guī)模和收益率來看，截至2025年6月13日，3-5年AA和2-3年AA(2)城投債加權(quán)平均收益率在2.20%-2.24%之間，并且存量規(guī)模較大，分別有8314、10910億元，可選范圍較廣。信用利差來看，3年AA和AA(2)城投債信用利差距離2024年1/4分位數(shù)值還有4-6bp的空間，相比利差均值-1倍標(biāo)準(zhǔn)差高3bp。
并且，即使在市場(chǎng)調(diào)整階段，2-3年AA(2)城投債依然能夠保持一定的成交量，而3-5年低等級(jí)品種，可能會(huì)面臨流動(dòng)性迅速枯竭的問題。比如2024年8-10月債市調(diào)整階段，城投債AA(2) 3-5年流動(dòng)性急劇萎縮，成交占比由7%降至1%，但是2-3年AA(2)成交占比變化不大，整體仍在6%-10%左右。此外，3-5年AA+和AA城投債流動(dòng)性下降的幅度也明顯好于AA(2)。
中高等級(jí)品種中，4年AAA中短票是值得布局的騎乘機(jī)會(huì)。以6月13日各品種收益率為基準(zhǔn)，假設(shè)收益率曲線不變，計(jì)算持有3個(gè)月的持有期收益率。從結(jié)果看，目前AAA中短票凸點(diǎn)在4年期，持有3個(gè)月收益率為0.52%，大于同評(píng)級(jí)的3Y和5Y（持有期收益率均為0.5%）。
如果負(fù)債端穩(wěn)定，可以適當(dāng)拉長(zhǎng)久期，6年左右中短票和7年左右城投債，騎乘收益均比較高。其中，6年AAA和AA+中短票持有收益率在0.57%-0.65%之間，比同評(píng)級(jí)的5年、7年高6-9bp；7年AAA和AA+城投債持有期收益率更高，在0.64%-0.72%左右，比6年、8年高10-15bp。
銀行資本債表現(xiàn)分化，中短端信用利差多小幅走擴(kuò)，中長(zhǎng)久期收益率下行且利差收窄。4-5Y和10Y二級(jí)資本債、3-5Y銀行永續(xù)債收益率普遍下行1-5bp，利差收窄1-7bp，其中5Y中小行二級(jí)資本債收益率下行4-5bp，利差收窄6-7bp。
策略層面，一方面，3年AA和1-2年AA-銀行永續(xù)債的到期收益率較高，且信用利差也有一定的壓縮空間，可以作為票息打底資產(chǎn)。6月13日，3年AA和1-2年AA-銀行永續(xù)債收益率在2%-2.22%之間，且1年AA-銀行永續(xù)債信用利差相比2024年低點(diǎn)高9bp，2年AA-和3年AA永續(xù)債比2024年1/4分位數(shù)值高2-7bp，也均有一定的壓縮空間。
結(jié)合持有期收益率情況來看，2年AA-銀行永續(xù)債或是占優(yōu)選擇。假設(shè)收益率曲線不變，計(jì)算持有3個(gè)月的持有期收益率，2年AA-永續(xù)債持有期收益率為0.63%，高于同品種、同等級(jí)的1年、3年。
另一方面，4年、6年大行資本債騎乘收益較高，更適合作為博弈利率下行的交易品種。當(dāng)前債市或正處于利率曲線由平走陡的拐點(diǎn)，在此之前長(zhǎng)端利率或偏震蕩。不過當(dāng)前外需仍面臨挑戰(zhàn)、內(nèi)需曲折修復(fù)，調(diào)整幅度或也相對(duì)可控（詳見《曲線由平至陡的拐點(diǎn)》）。因此，對(duì)于長(zhǎng)久期大行資本債而言，調(diào)整時(shí)可以適當(dāng)加倉(cāng)，在獲取高票息的同時(shí)也可博弈波段操作的機(jī)會(huì)。在期限選擇上，4年、6年是持有期收益率凸點(diǎn)，性價(jià)比更高。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整；流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化；信用風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。
|
|
