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引言：歡樂(lè)家以水果罐頭起家，2014年進(jìn)軍椰子汁領(lǐng)域，目前椰子汁飲料收入占比過(guò)半，24年受原料成本波動(dòng)拖累業(yè)績(jī)短期承壓，但Q4環(huán)比改善、新品迭代（減糖罐頭、椰子水衍生品）已釋放經(jīng)營(yíng)積極信號(hào)，我們認(rèn)為：公司行業(yè)層面受益于水果罐頭集中度提升與椰飲擴(kuò)容紅利，且業(yè)務(wù)延展過(guò)程中競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依舊，新總裁上任后經(jīng)營(yíng)思路良性調(diào)整——產(chǎn)品端錨定渠道需求定制研發(fā)（如減糖罐頭）、渠道端強(qiáng)化區(qū)域網(wǎng)點(diǎn)質(zhì)量、費(fèi)用端收縮低效促銷(xiāo)轉(zhuǎn)向品牌心智建設(shè)，期待后續(xù)調(diào)整成效逐步顯現(xiàn)。
　　水果罐頭：行業(yè)規(guī)模趨穩(wěn)，集中度仍低。1）行業(yè)：水果罐頭市場(chǎng)規(guī)模從2017年的115.7億元降至2021年的81.8億元，受益于居家囤貨需求，2022年市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至94.97億元，預(yù)計(jì)未來(lái)五年個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。2）競(jìng)爭(zhēng)格局：2024年行業(yè)CR5僅22.2%，頭部企業(yè)掌握先進(jìn)工藝，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，且經(jīng)過(guò)多年深耕細(xì)作建立起覆蓋面廣、滲透力強(qiáng)的銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，未來(lái)在創(chuàng)新推動(dòng)、品質(zhì)取勝競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)下，有望進(jìn)一步獲取市場(chǎng)份額。
　　椰飲：市場(chǎng)規(guī)模廣闊，龍頭差異化競(jìng)爭(zhēng)。1）椰子水：2024年市場(chǎng)規(guī)模近90億元，未來(lái)以20%+速度穩(wěn)步增長(zhǎng)，目前海外品牌占據(jù)主要市場(chǎng)，其中Vita Coco市占率約40%，伴隨海南椰子產(chǎn)業(yè)鏈逐漸完善，中國(guó)本土品牌存在國(guó)產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。2）椰子汁：預(yù)計(jì)2024年市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)200億元，未來(lái)兩年以15%+增長(zhǎng)，目前行業(yè)集中度較高，2022年CR3在40%+，椰樹(shù)集團(tuán)市占約為30%。3）厚椰乳：2021年以來(lái)以瑞幸生椰拿鐵為代表的椰子類(lèi)現(xiàn)飲制品的迅速走紅引爆椰漿加工市場(chǎng)，預(yù)計(jì)2024年市場(chǎng)規(guī)模接近80億元，菲諾于2021年推出厚椰乳占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，目前市占率接近30%，未來(lái)伴隨BC兩側(cè)發(fā)力，有望逐步滲透餐飲等渠道。
　　經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略：持續(xù)鞏固基本盤(pán)，第二曲線培育新動(dòng)能。1）產(chǎn)品布局：2024年水果罐頭/椰子汁收入占比約34%、52%，25年針對(duì)水果罐頭加快健康化、性價(jià)比、輕量化/休閑化產(chǎn)品研發(fā)，椰子+系列精耕傳統(tǒng)渠道，聚焦100%椰子水的同時(shí)開(kāi)發(fā)周邊衍生產(chǎn)品。2）渠道建設(shè)：公司采取“扁平化”和“下沉式”渠道管理模式，24年開(kāi)始更側(cè)重網(wǎng)點(diǎn)質(zhì)量建設(shè)、推進(jìn)區(qū)域渠道精耕，同時(shí)積極與頭部專(zhuān)營(yíng)門(mén)店建立合作，零食量販渠道全年規(guī)模突破1億元，期待公司未來(lái)在傳統(tǒng)渠道基礎(chǔ)上，加快多元化渠道覆蓋，帶來(lái)增量補(bǔ)充。3）供應(yīng)鏈管理：公司構(gòu)建“國(guó)內(nèi)四大水果主產(chǎn)區(qū)+東南亞謀劃建廠”的垂直整合網(wǎng)絡(luò)，依托訂單農(nóng)業(yè)與就近建廠模式，對(duì)沖原料價(jià)格波動(dòng)；疊加自動(dòng)化產(chǎn)線升級(jí)與冷鏈物流體系，實(shí)現(xiàn)從原料采購(gòu)到終端配送的閉環(huán)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)2025~2027年?duì)I收為18.6、19.7、21.4億元，同比+0.4%、6%、8.6%，歸母凈利潤(rùn)為1.5、1.7、1.9億元，分別同比+2.7%、10.4%、11.4%，當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)PE為48、43、39倍，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期、食安問(wèn)題。