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核心觀點(diǎn)：
　　電商行業(yè)1Q25業(yè)績(jī)總結(jié)：基本面依然是驅(qū)動(dòng)股價(jià)表現(xiàn)的重要因素。國(guó)內(nèi)主要電商/本地生活平臺(tái)2025年第1季度（或截至2025年3月31日止季度）的業(yè)績(jī)于2025年5月發(fā)布完畢。我們?cè)趫?bào)告中列示了核心公司的業(yè)績(jī)對(duì)比彭博一致預(yù)期的表現(xiàn)，以及業(yè)績(jī)當(dāng)日股價(jià)的反應(yīng)。我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的反應(yīng)基本符合基本面情況，說(shuō)明在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境中，業(yè)績(jī)依然是驅(qū)動(dòng)電商平臺(tái)股價(jià)表現(xiàn)的重要因素。例如，京東和美團(tuán)的1Q25業(yè)績(jī)超預(yù)期，雖然市場(chǎng)對(duì)兩個(gè)公司的后續(xù)業(yè)績(jī)展望存在分歧，但業(yè)績(jī)當(dāng)日（京東美股表現(xiàn)）/次日（美團(tuán)港股表現(xiàn)）兩只股票均表現(xiàn)為收漲，而拼多多和阿里均由于業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期在業(yè)績(jī)公布當(dāng)日收跌。
　　國(guó)補(bǔ)持續(xù)帶來(lái)收入增量。自2024年7月24日國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》以來(lái)，國(guó)家以舊換新政策持續(xù)拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，激發(fā)消費(fèi)活力。對(duì)比2024年，我們認(rèn)為2025年消費(fèi)品以舊換新政策加力擴(kuò)圍，家電支持品類由八大類拓展至十二大類，并增加了手機(jī)等數(shù)碼產(chǎn)品購(gòu)新補(bǔ)貼。從成果上看，以舊換新政策效果積極，尤其在政策直接給予補(bǔ)貼的相關(guān)品類上。例如，2024年9月份至2025年4月份，家電類商品零售額連續(xù)8個(gè)月保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為電商平臺(tái)中京東更多受益于國(guó)補(bǔ)政策。
　　電商巨頭在部分業(yè)務(wù)領(lǐng)域加強(qiáng)投入。國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)在外賣和閃購(gòu)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域加大投入，一定程度拓寬了用戶邊界和規(guī)模天花板。我們認(rèn)為在國(guó)內(nèi)外賣市場(chǎng)，美團(tuán)的長(zhǎng)期領(lǐng)先地位不變。京東和美團(tuán)今年可能持續(xù)在外賣業(yè)務(wù)有較大成本費(fèi)用投入。但從底層邏輯的出發(fā)點(diǎn)看，京東并不是為了跟美團(tuán)競(jìng)爭(zhēng)才加入外賣市場(chǎng)，更多看重對(duì)自身電商業(yè)務(wù)的導(dǎo)流和交叉銷售等進(jìn)展。對(duì)京東后續(xù)UE結(jié)構(gòu)的改善，以及交叉銷售的進(jìn)展我們持續(xù)保持關(guān)注。在海外業(yè)務(wù)方面，我們認(rèn)為美團(tuán)的海外業(yè)務(wù)潛力大?？撮L(zhǎng)期，出海業(yè)務(wù)從收入和利潤(rùn)層面都會(huì)為美團(tuán)帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)能。
　　投資建議。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)電商板塊，核心電商領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)趨緩，但電商巨頭在其他領(lǐng)域投入（例如國(guó)內(nèi)外賣、閃購(gòu)、海外外賣等），我們預(yù)計(jì)今年利潤(rùn)情況皆有所承壓。若國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境和消費(fèi)趨勢(shì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，我們認(rèn)為電商版塊會(huì)整體有較大彈性。優(yōu)先推薦個(gè)股：阿里巴巴（ BABA.US/09988.HK ）、美團(tuán)（ 03690.HK ）和京東（JD.US/09618.HK）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。國(guó)補(bǔ)政策的持續(xù)性存在不確定性、外賣投入超預(yù)期使得各家公司利潤(rùn)或持續(xù)承壓、消費(fèi)弱復(fù)蘇趨勢(shì)下電商平臺(tái)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)乏力。