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核心觀點(diǎn)
　　6月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2025年5月份社零數(shù)據(jù)。5月我國(guó)社零總額為4.13萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.4%（增速環(huán)比+1.30pct）；其中，除汽車(chē)以外的消費(fèi)品零售額3.73萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.0%。在以舊換新政策、“618”電商大促提前、“五一”假期等多重因素帶動(dòng)下，5月份社零增速創(chuàng)2024年以來(lái)新高。
　　電商滲透率趨緩，線(xiàn)下便利店專(zhuān)業(yè)店表現(xiàn)較優(yōu)。1-5月份，全國(guó)網(wǎng)上零售額6.04萬(wàn)億元（yoy+8.5%），其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額4.99萬(wàn)億元（yoy+6.3%），占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為24.5%，電商滲透率環(huán)比+0.2pct。在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃類(lèi)/用類(lèi)/穿類(lèi)商品分別+14.5%/6.1%/1.2%。1-5月份，限額以上零售業(yè)單位中便利店/專(zhuān)業(yè)店/超市/品牌專(zhuān)賣(mài)店/百貨店零售額同比分別+8.5%/6.3%/5.7%/1.8%/1.3%。
　　“五一”假期帶動(dòng)商品及餐飲銷(xiāo)售額環(huán)比改善。5月，商品零售額36748億（yoy+6.5%，增速環(huán)比+1.4pct），限額以上商品零售額15342億（yoy+8.2%，增速環(huán)比+1.6pct）；餐飲收入4578億（yoy+5.9%，增速環(huán)比+0.7pct），限額以上餐飲收入1374億（yoy+4.8%，增速環(huán)比+1.1pct）。
　　消費(fèi)品以舊換新政策繼續(xù)顯效，金銀珠寶持續(xù)高增長(zhǎng)。5月糧油食品/煙酒/飲料類(lèi)零售額分別同比分別+14.6%/+11.2%/+0.1%，增速環(huán)比+0.6pct/+7.2pct /-2.8pct?？蛇x消費(fèi)表現(xiàn)分化，消費(fèi)品以舊換新政策繼續(xù)顯效，家電/家具/通訊器材表現(xiàn)較優(yōu)，同比分別+53.0%/25.6%/33.0%，增速環(huán)比+14.2pct/-1.3pct/+13.1pct；文化辦公同比+30.5%，連續(xù)四個(gè)月高速增長(zhǎng)；金銀珠寶同比+21.8%，主要系上年低基數(shù)及“618”大促前置帶動(dòng)；化妝品和服裝鞋帽同比分別+4.4%/4.0%。
　　投資建議
　　維持商貿(mào)零售行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。
　　投資主線(xiàn)一：25年春節(jié)效應(yīng)促進(jìn)黃金珠寶終端銷(xiāo)售回暖，邊際有所改善，長(zhǎng)期黃金新工藝驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。因國(guó)外地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)，投資者的避險(xiǎn)需求或?qū)⑦M(jìn)一步走高?？紤]到當(dāng)前主要上市公司估值處于較低位置，且分紅能力較強(qiáng)，持續(xù)關(guān)注銷(xiāo)售拐點(diǎn)顯現(xiàn)。建議關(guān)注：老鳳祥、周大生、潮宏基、老鋪黃金。
　　投資主線(xiàn)二：隨著擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)系列政策逐步見(jiàn)效，線(xiàn)下銷(xiāo)售有望穩(wěn)步恢復(fù)。傳統(tǒng)商超掀起新一輪改革升級(jí)，回歸商品和服務(wù)，傳統(tǒng)商超在變革中摸索，調(diào)改初見(jiàn)成效，關(guān)注業(yè)績(jī)邊際改善帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。建議關(guān)注：高鑫零售、永輝超市、家家悅、紅旗連鎖、重慶百貨、天虹股份、小商品城。
　　投資主線(xiàn)三：當(dāng)前電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，各大電商平臺(tái)互聯(lián)互通加強(qiáng)，主流電商平臺(tái)不斷強(qiáng)化差異化戰(zhàn)略定位，開(kāi)拓錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)發(fā)展路徑，聚焦主業(yè)發(fā)展。建議關(guān)注：拼多多、阿里巴巴、京東集團(tuán)、美團(tuán)、唯品會(huì)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　國(guó)際貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期；新業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型不及預(yù)期