>> 浙商證券-銀行業(yè)銀行股2025年半年度投資策略(下篇)：時(shí)間的玫瑰-250616
| 上傳日期： |
2025/6/17 |
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| 2274KB |
| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
梁鳳潔,邱冠華,陳建宇 |
| 行業(yè)名稱： |
銀行 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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1、如何考慮股東回報(bào)
從三個(gè)維度考察銀行股東回報(bào)水平。（1）短期視角：銀行股息率水平。上市銀行股息率（4.14%）顯著高于市場(chǎng)利率（2025年以來10Y國債利率均值1.68%）。（2）中期視角：中期回報(bào)率水平，測(cè)算上市銀行平均的中期回報(bào)率為11.6%，即便考慮再融資攤薄，中期回報(bào)率的平均水平仍有11.1%。（3）長期視角：與ROE水平相關(guān)?；貧wDDM模型，本質(zhì)上投資銀行股的長期持股回報(bào)，和長期ROE水平密切相關(guān)。
2、如何考察真實(shí)盈利
當(dāng)前國有行、優(yōu)質(zhì)城商行真實(shí)盈利能力較強(qiáng)。預(yù)計(jì)后續(xù)銀行核心業(yè)務(wù)盈利有望企穩(wěn)，國有行和優(yōu)質(zhì)城商行長期盈利能力優(yōu)勢(shì)有望繼續(xù)凸顯。
?。?）財(cái)務(wù)維度拆解：關(guān)注ROE三個(gè)影響變量。①ROA：反映銀行資產(chǎn)利用效率。②權(quán)重系數(shù)：反映資本消耗情況，高級(jí)法銀行更具優(yōu)勢(shì)。③CET1：反映監(jiān)管對(duì)銀行核充率的底線要求以及銀行擴(kuò)表能力。從各類銀行來看，國有行的真實(shí)ROE（將信用成本替換為不良+關(guān)注生成水平測(cè)算的ROE）為9.1%，顯著高于上市銀行平均（8.7%），得益于較高ROA和較低權(quán)重系數(shù)；股份行、農(nóng)商行的真實(shí)ROE水平較低，主要是ROA低。
（2）業(yè)務(wù)維度拆解：ROA是銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營的結(jié)果。將銀行業(yè)務(wù)，拆分為四個(gè)維度進(jìn)行對(duì)比和拆解。優(yōu)質(zhì)城商行和全國性銀行測(cè)算盈利能力較強(qiáng)。優(yōu)質(zhì)城商行主要依靠貸款定價(jià)能力強(qiáng)。全國性銀行得益于客戶粘性較強(qiáng)，同時(shí)，大行經(jīng)營效率高，股份行金市收益能力突出。
客戶粘性：客戶粘性強(qiáng)→表內(nèi)外找資金的能力越強(qiáng)。過去銀行的客戶粘性有所下行，主要原因?yàn)榇婵畛杀鞠噍^市場(chǎng)利率保持剛性，以及減費(fèi)讓利政策導(dǎo)致中收貢獻(xiàn)下降。展望未來，銀行客戶粘性帶來的收益有望回升。
貸款能力：貸款能力強(qiáng)→銀行貸款綜合收益率越高。表現(xiàn)為扣除不良生成和資金成本后的貸款收益率高。國有行、城商行的貸款能力較強(qiáng)，主要得益于豐富的客戶資源和當(dāng)?shù)卣闹С郑还煞菪?、農(nóng)商行貸款定價(jià)能力較弱。展望未來，國有行貸款定價(jià)優(yōu)勢(shì)可能增強(qiáng)、城商行貸款優(yōu)勢(shì)可能下降。
金市能力：金市能力強(qiáng)→債券利息和交易貢獻(xiàn)越大。表現(xiàn)為金融投資利息收入（含免稅，扣除資金成本）和金融投資交易性收入貢獻(xiàn)高。整體來看，上市銀行的金市貢獻(xiàn)收益呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，主要是交易性收入支撐。展望未來，在利率水平較低且波動(dòng)較小的環(huán)境下，預(yù)計(jì)金市收益的上行趨勢(shì)難以為繼。
經(jīng)營效率：經(jīng)營效率高→銀行經(jīng)營成本控制得越好。表現(xiàn)為存貸、中收業(yè)務(wù)的成本收入比低（金市成本一般較低，僅包含人員成本），整體來看，因核心盈利壓力加大，過去五年，上市銀行業(yè)務(wù)成本率上行。2024年樣本上市行的業(yè)務(wù)成本率71.2%，較2020年提升27pc。
3、如何考察真實(shí)估值
考慮部分銀行積累了較多的超額貸款和非信貸撥備，因此我們把超過不良貸款和三階段金融投資余額（75%比例）的減值還原到凈資產(chǎn)中。市值對(duì)應(yīng)2024年末國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行還原超額撥備的PB依次是0.61x、0.61x、0.66x、0.60x（賬面PB分別是0.69x、0.66x、0.75x、0.68x）。
4、選股思路選股結(jié)果
低利率大趨勢(shì)，資產(chǎn)荒銀行牛。策略思維看銀行、微觀思維選個(gè)股。建議用牛市思維看待和參與本輪銀行股重大級(jí)別行情，當(dāng)下不是行情的下半場(chǎng)，而是長周期的開始，趨勢(shì)的力量（低利率大時(shí)代+人民幣資產(chǎn)重估）是本輪行情的底層邏輯，“時(shí)間的玫瑰”是本輪行情的選股思路。2024年我們重點(diǎn)推薦國有行，2025年A股風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，A股重點(diǎn)推薦經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的改善型銀行，港股關(guān)注價(jià)值型央企背景銀行。A股推薦組合：浦發(fā)銀行、上海銀行、南京銀行、江蘇銀行。港股建議關(guān)注：價(jià)值型央企背景銀行，重點(diǎn)關(guān)注港股國有行、中信銀行、光大銀行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：重點(diǎn)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)失速，不良大幅爆發(fā)，測(cè)算與實(shí)際存在偏誤風(fēng)險(xiǎn)。
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