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本周：2025/6/9~6/15，下周:2025/6/16~6/22，數(shù)據(jù)來源于iFind、CFETS。
　　1.6%是10年國債的底嗎？ 
　　今年以來，10Y國債收益率多次波動(dòng)，三次下探至階段性底部震蕩，2次站在1.60%水平上。時(shí)間上，分別于1月2日-1月8日（利率在1.61%附近）、1月27日-2月8日（利率在1.62%附近）、4月7日-5月9日（利率在1.65%附近）。拋開短期資金面、機(jī)構(gòu)交易數(shù)據(jù)等短期擾動(dòng)的拆解，聚焦中長期來看，1.6%當(dāng)前是10年國債的底嗎？ 
　　實(shí)體回報(bào)率角度，當(dāng)前1.6%可能確實(shí)是10Y國債的底。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率越高，對應(yīng)利率水平也應(yīng)處于更高。歷史上看10Y國債波動(dòng)滯后于實(shí)體回報(bào)率，而當(dāng)前上市公司投資回報(bào)率與發(fā)債公司投資回報(bào)率于25Q1基本企穩(wěn)，實(shí)體回報(bào)率角度或不支持債市進(jìn)一步下行。
　　企業(yè)實(shí)際利率視角，10Y國債下行空間亦有限。用PPI衡量企業(yè)的通脹水平，以10Y國債-PPI來衡量企業(yè)端的實(shí)際利率水平，截至5月該水平為4.98%，接近2011年以來的60%分位數(shù)。
　　利率走廊來看，10Y國債已低于隔夜逆回購上限26bp。24Q2以來OMO作為政策利率，當(dāng)前10Y國債收益率低于隔夜逆回購上限26bp，處于2024年7月以來的30%分位數(shù)，參照MLF作為政策利率時(shí)期，三輪10Y國債下限約在政策利率-40bp左右。
　　機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債比價(jià)，可能是支持利率進(jìn)一步下行的基礎(chǔ)。以銀行存貸款利率為例，二者與10年國債存在比價(jià)關(guān)系。貸款收益率與10Y國債關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，二者利差自2017年以來維持在1.34%左右，截至25Q1該值為1.57%，反映出國債利率下行幅度高于銀行貸款收益率，比價(jià)效應(yīng)下國債性價(jià)比不高。存款收益率與10Y國債利差隱含了銀行的盈利能力，自24Q3以來二者利率水平倒掛，表明銀行視角觀察利率下行空間有限，或意味利率的進(jìn)一步下行依賴于機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本率先一步下行。
　　總結(jié)來看，拋開短期多空因素的拆解，2024年以來10Y國債多次下探至1.6%水平，當(dāng)前利率或已定價(jià)與基本面，下半年繼續(xù)做多債市的邏輯或不在經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，而在于機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本、資產(chǎn)比價(jià)效應(yīng)以及關(guān)鍵政策利率的調(diào)降可能性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不及預(yù)期；（2）金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；（3）政策落地不及預(yù)期；（4）利率波動(dòng)超預(yù)期；（5）國際經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。