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摘要：
　　生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)邊際放緩，服務(wù)業(yè)較強(qiáng)。5月，工業(yè)增加值同比增速5.8%，略高于萬得一致預(yù)期5.7%。環(huán)比增速0.6%，強(qiáng)于往年。規(guī)上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率為95.9%，較上月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。出口交貨值為4.1%，較上月下降1.0個(gè)百分點(diǎn)。指向關(guān)稅擾動(dòng)下出口邊際放緩對生產(chǎn)的影響延續(xù)。結(jié)構(gòu)上看，三大行業(yè)中制造業(yè)增加值增速邊際放緩。產(chǎn)品產(chǎn)量上看，傳統(tǒng)工業(yè)品產(chǎn)量增速維持低位，高技術(shù)領(lǐng)域產(chǎn)品產(chǎn)量增速較高。5月，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比6.2%，保持較高增速。其中，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)同比增速11.2%，維持上升趨勢。
　　投資：基建、制造業(yè)、地產(chǎn)投資回落。5月，固定資產(chǎn)投資單月增速2.7%，累計(jì)增速3.7%，年內(nèi)累計(jì)同比首次放緩至4.0%以下。基建方面，廣義基建累計(jì)增速10.4%，較上月下降0.5個(gè)百分點(diǎn)；狹義基建累計(jì)增速依舊低位徘徊，增速為5.6%，較上月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。電力投資在基建中流砥柱地位不變。制造業(yè)方面，5月，制造業(yè)投資累計(jì)增速8.5%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)?！皟尚隆闭呦拢O(shè)備工器具購置增速依舊較高，累計(jì)同比增速為17.3%。分行業(yè)看，上游原材料制造業(yè)投資進(jìn)一步走低，同比增速1.6%。中游設(shè)備制造業(yè)投資增速7.3%。其中，通用設(shè)備、專用設(shè)備、計(jì)算機(jī)、航空航天等行業(yè)增速較高，分別為17.5%、7.9%、7.0%、26.1%。下游消費(fèi)品制造業(yè)增速為13.2%。其中，食品、紡織業(yè)、汽車制造增速分別為16.1%、15.1%、23.4%。制造業(yè)投資分化反映新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換階段的特征，一方面，傳統(tǒng)行業(yè)如地產(chǎn)領(lǐng)域的去化帶來傳統(tǒng)工業(yè)品產(chǎn)能過剩，工業(yè)品價(jià)格疲弱導(dǎo)致上游原材料投資增速偏弱。另一方面，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展相關(guān)的新興領(lǐng)域投資較強(qiáng)，中游設(shè)備投資成為制造業(yè)投資主要支撐項(xiàng)。地產(chǎn)方面，地產(chǎn)投資降幅擴(kuò)大，增速回落至去年同期水平。投資端看，5月，房地產(chǎn)投資增速-10.7%，增速水平重返去年平均水平（-10.5%）。需求端看，商品房銷售面積、銷售額增速降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，累計(jì)增速分別為-2.9%、-3.8%。資金端看，一季度，房地產(chǎn)資金累計(jì)到位增速-5.3%，其中，國內(nèi)貸款資金到位增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，指向政策效應(yīng)呈現(xiàn)逐漸減弱跡象。價(jià)格端看，一線、二線、三線城市二手房和新房價(jià)格指數(shù)環(huán)比均不同程度走弱。地產(chǎn)“四端”邊際走弱，指向地產(chǎn)動(dòng)能出現(xiàn)回踩苗頭，預(yù)計(jì)政策會(huì)進(jìn)一步加碼鞏固前期成效。
　　消費(fèi)：餐飲消費(fèi)、商品消費(fèi)雙雙升溫。5月，社零同比增速6.4%。結(jié)構(gòu)上看，餐飲消費(fèi)增速5.9%，較上月上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。商品消費(fèi)同比增速6.5%，較上月上升1.4個(gè)百分點(diǎn)。限上商品消費(fèi)同比增速為8.2%，較上月上升1.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，家具類、家用電器類、通訊器材類消費(fèi)增速大幅提升，分別為25.6%、53.0%、33.0%，指向在“以舊換新”政策紅利下，耐用品消費(fèi)持續(xù)升溫。耐用品中，汽車消費(fèi)增速依舊低迷，同比增速為1.1%。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，5月中國乘用車零售銷量將同比增長13.3%，遠(yuǎn)超汽車消費(fèi)額增速，指向價(jià)格收縮依舊是拖累汽車消費(fèi)增速的主要原因。金銀珠寶消費(fèi)依舊受金價(jià)影響繼續(xù)放量，增速達(dá)21.8%；文化辦公用品、體育娛樂用品消費(fèi)維持高增，增速分別為30.5%、28.3%，指向文體旅游、“谷子”經(jīng)濟(jì)等新消費(fèi)場景對消費(fèi)的支撐。
　　展望：政策結(jié)構(gòu)性發(fā)力下，經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)延續(xù)韌性。5月，生產(chǎn)端看，工業(yè)生產(chǎn)在出口不確定背景下邊際放緩。需求端看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)分化：“以舊換新”政策支持下，消費(fèi)增速超預(yù)期；地產(chǎn)投資拖累下，固定資產(chǎn)投資增速低于預(yù)期。往前看，我們預(yù)計(jì)政策將結(jié)構(gòu)性發(fā)力彌補(bǔ)短板，一是地產(chǎn)近期表現(xiàn)顯示政策效力邊際減弱，后續(xù)或出臺應(yīng)對政策；二是超長期特別國債、專項(xiàng)債發(fā)行高峰已近，財(cái)政發(fā)力有望進(jìn)一步提振基建，彌補(bǔ)地產(chǎn)缺口；三是“以舊換新”補(bǔ)貼政策將根據(jù)消費(fèi)狀況靈活調(diào)整節(jié)奏，消費(fèi)動(dòng)能有望貫穿全年?？傮w看，在政策空間充裕情況下，預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)維持韌性。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策落地不及預(yù)期，海外政策變動(dòng)超預(yù)期。