>> 中泰國(guó)際-新股報(bào)告：曹操出行(2643.HK)-250618
| 上傳日期： |
2025/6/18 |
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pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
中泰國(guó)際 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳怡 |
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公司亮點(diǎn)
(一)公司為吉利集團(tuán)孵化的中國(guó)網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)。截止2024年，公司在136個(gè)城市運(yùn)營(yíng)，總GTV為170億元（人民幣，下同），同比增長(zhǎng)38.8%，市場(chǎng)占有率為5.4%，位列第二。公司2024年在31個(gè)城市擁有一支超過(guò)3.4萬(wàn)輛定制車(chē)的車(chē)隊(duì)。定制車(chē)履行的訂單占GTV總額約25.1%。公司憑借定制車(chē)隊(duì)加強(qiáng)品牌形象。
(二)公司和吉利集團(tuán)共同開(kāi)發(fā)定制車(chē)。定制車(chē)采用創(chuàng)新的換電架構(gòu)及設(shè)置智能座艙功能，提高車(chē)輛的耐用性、可維修性。定制車(chē)的設(shè)計(jì)、部署及服務(wù)能夠優(yōu)化乘客體驗(yàn)、降低車(chē)輛TCO，以及為司機(jī)提供更快捷的能源補(bǔ)給和更佳工作體驗(yàn)。
公司在2024年進(jìn)軍85個(gè)新城市，計(jì)劃將定制車(chē)銷(xiāo)售給當(dāng)?shù)剡\(yùn)力合作伙伴。憑借吉利在自動(dòng)駕駛技術(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司于2025年2月在兩個(gè)城市試點(diǎn)推出自動(dòng)駕駛平臺(tái)及商用Robotaxi服務(wù)。
(三)公司自有并以人工智能驅(qū)動(dòng)、負(fù)責(zé)派單和其他工作的決策系統(tǒng)曹操大腦，能夠高效匹配訂單和自動(dòng)運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼制度，促進(jìn)GTV增長(zhǎng)。曹操大腦可以預(yù)測(cè)未來(lái)出行需求，優(yōu)化派單，防止運(yùn)力供需不匹配的情況?？蓭椭岣咚緳C(jī)收入，減少空駛里程，減少司機(jī)和乘客等待時(shí)間。
(四)公司已經(jīng)減少對(duì)司機(jī)補(bǔ)貼的依賴(lài)。2024年經(jīng)調(diào)整司機(jī)收入及補(bǔ)貼占出行服務(wù)收入百分比從2022年的84.2%下降至79.0%。2023年司機(jī)平均每小時(shí)收入同比上升。雖然2024年整個(gè)行業(yè)的司機(jī)每小時(shí)收入下降，但曹操出行的司機(jī)每小時(shí)收入仍高于其他同業(yè)。
行業(yè)前景
根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，中國(guó)整體出行市場(chǎng)自疫情后強(qiáng)勢(shì)反彈，市場(chǎng)規(guī)模從2022年的6.9萬(wàn)億增長(zhǎng)至2024年的8.0萬(wàn)億元，并預(yù)計(jì)市場(chǎng)規(guī)模從2025年的8.6萬(wàn)億進(jìn)一步增長(zhǎng)至2029年的10.6萬(wàn)億元，期間CAGR為5.4%。其中，共享出行在不同出行方式中預(yù)期增長(zhǎng)速度最快。2025年至2029年，在消費(fèi)者對(duì)高性?xún)r(jià)比的出行選擇需求不斷增加以及共享出行在下沉城市的日益普及的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)共享出行在出行行業(yè)中的滲透率（共享出行的GTV除以特定期間的出行GTV）將由2024年4.3%大幅增至2029年的7.6%。市場(chǎng)規(guī)模從2025年的4,296億增長(zhǎng)至2029年的8,042億，CAGR為17.0%。
公司經(jīng)營(yíng)
公司收入主要來(lái)自于網(wǎng)約車(chē)出行服務(wù)，曹操出行品牌提供兩大服務(wù)線：惠選服務(wù)及專(zhuān)車(chē)服務(wù)，分別使用兩款不同的定制車(chē)，楓葉80V和曹操60。2024年公司的GTV總額為169.5億元，同比增長(zhǎng)38.8%；總收入為146.6億元，同比增長(zhǎng)37.4%。。2024年公司的定制車(chē)GTV為42.5億元，同比提升73.1%，定制車(chē)滲透率從2022年的5.3%大幅提升至25.1%。按城市劃分，公司的車(chē)隊(duì)主要集中在一線和二線城市，2024年GTV分別占比為35.5%和58.1%。公司與聚合平臺(tái)合作，聚合平臺(tái)貢獻(xiàn)了大部分GTV，2024年來(lái)自于聚合平臺(tái)的GTV占比85.4%，向聚合平臺(tái)支付的傭金占GTV 7.2%。
公司的銷(xiāo)售成本包括司機(jī)的收入及補(bǔ)貼、折舊費(fèi)用和車(chē)服成本，2024年公司實(shí)現(xiàn)毛利率8.1%，從2022年的毛損率4.4%扭虧為盈。毛利率上升主要由于實(shí)施優(yōu)化車(chē)輛TCO的策略，以及因訂單數(shù)量和AOV增加而減少司機(jī)補(bǔ)貼。公司的楓葉80V和曹操60的預(yù)計(jì)TCO僅分別為0.53元和0.47元，與典型純電動(dòng)車(chē)相比，TCO分別降低33%及40%。2022-2024年公司的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支比率維持在7.8%-8.4%。2024年公司凈虧損12.5億元，凈虧損率從2022年的25.8%大幅收窄至8.5%?，F(xiàn)金流方面，2024年公司錄得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流2.4億元，比2023年增加約1億元。2024年底有息負(fù)責(zé)72.2億。
估值水平
我們選取港股出行服務(wù)企業(yè)進(jìn)行對(duì)標(biāo)，包括如祺出行（9680 HK）和嘀嗒出行（2559 HK）。估值方面，曹操出行招股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年市銷(xiāo)率1.4倍，市銷(xiāo)率與嘀嗒出行(經(jīng)調(diào)整后利潤(rùn))接近?？紤]到曹操市值較大，行業(yè)地位領(lǐng)先，并且于吉利集團(tuán)的協(xié)同能幫助公司獲得訂單及擴(kuò)大市場(chǎng)份額，我們認(rèn)為公司估值合理。
保薦人往績(jī)
此次聯(lián)席保薦人是華泰國(guó)際、農(nóng)銀國(guó)際和廣發(fā)證券。2025年至今華泰參與保薦或承銷(xiāo)7個(gè)項(xiàng)目，4個(gè)項(xiàng)目首日收盤(pán)上漲；農(nóng)銀國(guó)際2025年至今共參與保薦或承銷(xiāo)10個(gè)項(xiàng)目，4個(gè)項(xiàng)目首日表現(xiàn)上漲；廣發(fā)證券今年保薦或承銷(xiāo)7個(gè)項(xiàng)目，5個(gè)項(xiàng)目首日上漲。
市場(chǎng)氛圍
在AI熱潮以及港股金融政策推動(dòng)下，年初至今港股投資氛圍顯著改善，指數(shù)沖上近三年新高。年初至今主板IPO上市29只新股，首日破發(fā)率達(dá)27.6%，平均首日上漲11.7%。港股IPO氛圍熱烈。
申購(gòu)建議
曹操出行此次發(fā)行，已經(jīng)獲得6家基石投資者認(rèn)購(gòu)，包括梅賽德斯-奔馳旗下的投資公司、未來(lái)資產(chǎn)、無(wú)極資本、國(guó)軒高科、億煒?shù)嚹芷煜峦顿Y投資公司億煒亞洲、速騰聚創(chuàng)旗下投資公司等?；顿Y者共認(rèn)購(gòu)約9.5億港元，約占發(fā)行總股本約51.3%。年初至今港IPO市場(chǎng)投資氛圍良好，有利于新股上市。我們給予曹操出色70分，評(píng)級(jí)為“申購(gòu)”。
風(fēng)險(xiǎn)提示
（1）出行市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。唬?）出行市場(chǎng)政策及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
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