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核心觀點：
　　股價回顧：白酒五年跑輸，2025拖累食飲板塊。2025上半年（截止2025/6/15）申萬白酒行業(yè)漲跌幅為-9%，跑輸Wind全A指數(shù)15pct，同期美容護理、醫(yī)藥生物、傳媒等消費類資產均跑贏全A，食品飲料在消費類中漲跌幅墊底，股價顯著“脫離”消費行業(yè)走勢。從估值的角度來看，目前白酒行業(yè)的動態(tài)市盈率為18倍，已經低于全A股（19倍），白酒行業(yè)估值與全A股比例已接近二十年最低點，反映市場對未來業(yè)績的悲觀預期。
　　對比2012-2014年：本輪調整期或在2025年出現(xiàn)估值與業(yè)績雙底。（1）從政策對比看：2012-2014年“八項規(guī)定”內容較多，傳導周期更長。本次“518新政”在此前規(guī)定基礎上再次強調工作餐“不得提供香煙，不上酒”，執(zhí)行鏈條中，針對個別地方“層層加碼”的現(xiàn)象，2025年6月17日人民網發(fā)布評論員文章《禁止違規(guī)吃喝，不是吃喝都違規(guī)》。（2）從茅臺批價調整對比看：兩輪調整時長和幅度相似。上輪茅臺批價從高點回落歷時四年，期間回調幅度約50%。本輪茅臺批價于2021年中見頂，時至今日已有四年，回調幅度在40%左右。（3）從業(yè)績調整看：2012年底出臺“八項規(guī)定”政策，后續(xù)逐步傳導執(zhí)行，2013Q2白酒板塊開始出現(xiàn)營收下滑，并延續(xù)到2014Q3。本輪“518新政”執(zhí)行效率較高，且從渠道反饋來看，端午白酒行業(yè)動銷承壓，經銷商打款積極性較低，或較快傳導至酒企報表端。2012-2014年從股價最高點到最低點，市場對2014年的業(yè)績預期下調了38%，而本輪盈利預測下調了19%，Wind一致預期凈利潤或仍在調整途中。（4）從股價調整看：本輪最大跌幅已與上輪相當。2014年白酒板塊仍處盈利下調期，牛市中有絕對收益，行業(yè)底部地產酒業(yè)績更穩(wěn)健。2015年營收回歸增長，高端與次高端股價領漲。對比之下，2025上半年食品飲料漲幅Top10均為非白酒，已率先開始估值修復。（5）從股息率對比看：本輪白酒行業(yè)股息率上移，國債收益率下降。相較于國債收益率，目前白酒行業(yè)的股息率已經有一定的吸引力。考慮到本輪股息率與十年期國債收益率比值顯著高于上輪，估值底或已出現(xiàn)，盈利預測仍在下行途中，股價或先于業(yè)績面企穩(wěn)上行，盈利穩(wěn)定性較強的公司，股價有望走出相對收益。
　　盈利預測與投資建議：從基本面角度來看，白酒歷經四年調整期，2025年有望迎來“估值+業(yè)績”雙底，目前板塊已經進入中周期買點，板塊股息率與十年期國債收益率比值較高，配置性價比顯現(xiàn)。看好行業(yè)出清后需求面的恢復，核心推薦：山西汾酒、今世緣、古井貢酒、貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液。
　　風險提示：經濟面復蘇節(jié)奏有待觀察，消費力恢復不及預期，食品安全問題。