>> 華泰證券-現(xiàn)代牧業(yè)(1117.HK)減值拖累表觀利潤，實際經營穩(wěn)健-250623
| 上傳日期： |
2025/6/23 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
王可欣,呂若晨 |
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公司發(fā)布盈利預警：預計25H1錄得凈虧損8.0-10.0億元（去年同期凈虧損2.1億元），預計25H1現(xiàn)金EBITDA同比基本相當（去年同期錄得現(xiàn)金EBITDA 15.2億元）。25H1表觀利潤虧損，主要系減值等非現(xiàn)金項目拖累，乳牛公平值變動減乳牛銷售成本產生的虧損較去年同期明顯增加，但實際經營穩(wěn)健，改善牛群結構、控制運營成本等措施有條不紊。截至25H1末，公司乳?？倲?shù)預計較24年末略微減少，同時原料奶的銷售量同比預計增長約10%。展望25H2，飼料成本及其他現(xiàn)金成本仍有壓降空間，減值壓力或環(huán)比上半年減輕，期待公司走出業(yè)績低谷、利潤彈性釋放，維持“買入”。
減值拖累表觀利潤，實際經營維持穩(wěn)健
25H1公司預計錄得凈虧損，主因：1）公司主動淘汰低產低效牛數(shù)量，成乳牛占比將提升至53%，平均年化成乳牛單產預計突破13噸/頭；2）受到淘汰牛數(shù)量增加及原料奶市場售價下降影響，乳牛公平值重估引發(fā)的減值損失預計達16.5-18.5億元，同比增5.0-7.0億元。上述減值為非現(xiàn)金項目，如以能較好地評價實際經營成果的現(xiàn)金EBITDA計算，25H1同比基本相當，公司通過大宗商品采購策略、精準飼喂及飼料配方調整等，有效控制公斤奶的銷售成本（25H1公斤奶的銷售成本預計同比減少0.22元/kg以上）。
產能去化方向明確，期待原奶周期走向供需平衡
供需錯配是奶價調整的核心原因，對比過去幾輪原奶周期，本輪原奶周期拉長。奶價低迷驅動上游牧場自24Q2起加大淘汰牛的比例去化產能，期間去化速度受到飼料價格、政策扶持等因素影響，但24年11月-25年4月存欄量環(huán)比持續(xù)下降，且上游牧業(yè)已經由淘汰后備牛過渡至淘汰成母牛的產能去化深水區(qū)；現(xiàn)代牧業(yè)指引25年存欄量有望同比下降，彰顯龍頭牧業(yè)企業(yè)的擔當。25年以來，活牛價格有所反彈，有望提升牧場淘汰牛的積極性；據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會，25年1月上游牧場的虧損面達90.9%。雖因養(yǎng)殖效率提升帶來的單產改善，生鮮乳產量降速低于存欄降速，但當前產能去化方向明確。
盈利預測與估值
考慮生物資產減值損失等非現(xiàn)金影響因素，我們下調25年表觀利潤，預計25-27年公司歸母凈利-13.1/6.6/11.2億元，同比減虧/轉正/+69.8%，對應EPS為-0.17/0.08/0.14元（較前次轉負/-8%/+12%）?？紤]25年生物資產減值損失的影響仍然較大，參考可比公司26年平均PE 13x（Wind一致預期），給予26年13x，目標價1.14港幣（前次1.35港幣，對應26年14x），維持“買入”。
風險提示：1）原奶價格低于我們預期；2）飼料成本波動帶來不利影響；3）消費復蘇不及預期。
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