>> 申萬宏源-現(xiàn)代牧業(yè)(1117.HK)2025奶價有望企穩(wěn)回升，輕裝上陣業(yè)績有望改善-250410
| 上傳日期： |
2025/4/10 |
大小： |
2835KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
呂昌,周緣,嚴(yán)澤楠 |
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背靠股東，國內(nèi)領(lǐng)先的牧業(yè)集團(tuán)?，F(xiàn)代牧業(yè)的第一大股東是蒙牛乳業(yè)，持股比例達(dá)56.36%，二股東新希望乳業(yè)持股比例8.03%。背靠股東，現(xiàn)代牧業(yè)原料奶業(yè)務(wù)的核心客戶為蒙牛乳業(yè)和新乳業(yè)，最近三年來蒙牛采購占公司原料奶外銷量的90%以上。通過與大客戶簽訂長期合作協(xié)議的方式，公司原奶生產(chǎn)并不存在消化需求的問題，產(chǎn)銷率2019年以后持續(xù)維持在96%以上。截止2024年，現(xiàn)代牧業(yè)集團(tuán)在中國共投資設(shè)立47個牧場公司，覆蓋13個省份和自治區(qū)，奶牛存欄達(dá)49.12萬頭，其中成乳牛占比達(dá)到51.08%。
以原料奶銷售為核心業(yè)務(wù)，逐步拓展飼草料、育種等新業(yè)務(wù)。根據(jù)公司公告，2024年現(xiàn)代牧業(yè)共實現(xiàn)營業(yè)收入132.54億，其中原料奶業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入104.54億；新業(yè)務(wù)以“養(yǎng)殖綜合解決方案”為中心，涵蓋飼草料、育種和數(shù)智平臺三大板塊，2024年實現(xiàn)營業(yè)收入28億。
復(fù)盤現(xiàn)代牧業(yè)估值起落奶價為核心變量。第一階段：2015年初~2018年末奶價低價震蕩期，終端需求增速承壓，現(xiàn)代牧業(yè)外銷奶價下降，現(xiàn)金EBITDA及凈利潤表現(xiàn)惡化，奶牛資產(chǎn)的公平值下降，估值收縮。第二階段：2019年~2021年奶價快速上行期，奶價回暖使得公平值虧損占收入的規(guī)模下降，驅(qū)動凈利潤扭虧為盈。在這一時期，得益于下游需求回暖，現(xiàn)代牧業(yè)實現(xiàn)量價利齊升，估值驅(qū)動市值擴(kuò)張。第三階段：2021年~2024年奶價沖高后持續(xù)降低，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、乳業(yè)主流銷售渠道流量下降以及消費場景減少，乳制品終端需求承壓，而2020~2022年上游牧業(yè)資本開支擴(kuò)張導(dǎo)致原奶供給顯著增長，供需矛盾導(dǎo)致奶價下降。奶價下降一方面降低了公斤奶的現(xiàn)金流入，另一方面導(dǎo)致公平值變動產(chǎn)生的損失增加?，F(xiàn)代牧業(yè)業(yè)績下滑，估值收縮，股價下跌。
2025年：社會牧場持續(xù)出清，奶價有望于下半年觸底回升。2025年行業(yè)虧損面進(jìn)一步加大，現(xiàn)金流壓力倒逼行業(yè)供給將進(jìn)一步收縮。在悲觀/樂觀情景下，牛奶產(chǎn)量還需下降10%/5%則有望實現(xiàn)供需平衡。
投資評級與估值：我們預(yù)測2025~2027年現(xiàn)代牧業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入133.3/136.9/141.1億，分別同比增長0.6%/2.65%/3.06%，歸母凈利潤2.52/4.32/7.27億，分別同比扭虧/+71.45%/+68%，現(xiàn)金EBITDA 33.9/34.1/34.4億，每股凈資產(chǎn)1.24/1.28/1.37元/股，最新收盤價對應(yīng)PB分別為0.84/0.81/0.76x。由于公司處于周期性行業(yè)，預(yù)測凈利潤受奶價、飼料價格波動影響，存在一定不確定性，中長期復(fù)盤維度，公司估值與歸母凈資產(chǎn)規(guī)模相關(guān)性更強，因此我們采用可比公司PB估值法進(jìn)行估值。我們選取同為牧業(yè)上市公司的優(yōu)然牧業(yè)，以及港股生豬養(yǎng)殖企業(yè)中糧家佳康、德康農(nóng)牧，港股肉業(yè)企業(yè)萬洲國際作為可比公司，可比公司2025~2027年平均PB分別0.95/0.80/0.69x，參考可比公司2025年平均估值，給予現(xiàn)代牧業(yè)未來一年1.26港元/股的目標(biāo)價，較當(dāng)前股價還有12.4%的上漲空間。伴隨奶價企穩(wěn)，現(xiàn)代牧業(yè)估值已經(jīng)較之前低位得到一定修復(fù)，但是參考?xì)v史上奶價上行周期的估值表現(xiàn)，若未來原奶價格順利回暖，或因外部沖擊提前進(jìn)入上行周期，則公司估值有望得到進(jìn)一步催化，因此首次覆蓋，給予“增持”評級。
風(fēng)險提示：原奶價格下行，關(guān)稅提升導(dǎo)致飼料成本大幅度上行，下游大客戶違約。
股價表現(xiàn)的催化劑：乳業(yè)需求回暖，奶價上漲時點和幅度超預(yù)期。
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