>> 第一上海-現(xiàn)代牧業(yè)(1117.HK)龍頭周期底部蓄勢，行業(yè)供需反轉在即-250326
| 上傳日期： |
2025/3/27 |
大小： |
386KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
第一上海 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
黎航榮 |
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逆勢凸顯經(jīng)營韌性，核心利潤改善超預期：2024公司實現(xiàn)收132.54億元，同比微降-1.5%，其中原料奶業(yè)務銷售收入達104.54億元，同比+1.9%，在行業(yè)面臨諸多挑戰(zhàn)的背景下，保持穩(wěn)健增長實屬不易。受奶牛公允價值重估損失8.61億元及商譽減值虧損5.99億元等非現(xiàn)金項目的影響，公司最終錄得虧損14.69億元，若剔除非現(xiàn)金因素，公司核心業(yè)務表現(xiàn)依然強勁。經(jīng)測算，公司全年核心利潤約為18.9億元，同比大幅+42%。公司全年現(xiàn)金EBITDA錄得29.86億元，同比+19.6%，EBITDA利潤率提升至22.5%，同比+4pct，彰顯強勁的盈利能力和運營效率的提升。
量增驅動對沖價格壓力，成本優(yōu)勢構築護城河：2024年公司牛群規(guī)模達到49.1萬頭，其中成乳牛占比51.1%，同比提升2.6pct，益於公司持續(xù)優(yōu)化牛群結構、提升飼養(yǎng)水準以及改善牛舍環(huán)境等措施，成乳牛年化單產(chǎn)同比+1.6%提升至12.8噸，全年原奶總產(chǎn)量達301萬噸，同比+16.1%，高基數(shù)基礎上繼續(xù)保持增長。期內(nèi)社會原奶市場價格保持下跌趨勢，但公司原奶售價同比僅下跌-10.4%，優(yōu)於市場平均-13.5%跌幅，顯示出其在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力和品牌優(yōu)勢。成本方面，期內(nèi)公通過優(yōu)化飼料配方、實施廠家直采、深化與中糧集團的協(xié)同合作等措施，公斤奶銷售成本降至2.53元，同比-13.4%，其中飼料成本降至1.95元/公斤，同比-16.7%，成功將飼料成本控制在較低水準，有效緩解奶價下跌壓力，進一步鞏固在原奶業(yè)務上的行業(yè)競爭力。
育種創(chuàng)新與飼草資源整合：2024年公司養(yǎng)殖綜合解決方案業(yè)務實現(xiàn)收入28億元，受到市場環(huán)境的影響同比-12.4%。公司主動收縮非戰(zhàn)略客戶訂單，聚焦高品質客戶，短期收入承壓但毛利率提升0.2pct至6.9%，為公司貢獻了穩(wěn)定的利潤和現(xiàn)金流。飼草業(yè)務方面，公司銷量累計突破200萬噸，可控土地資源超200萬畝，為公司的飼料供應提供了有力保障。此外，公司在育種領域也取得了顯著成果，建立了通遼、商河兩個國家級核心育種場，自主培育種公牛15頭，助力國家奶牛種業(yè)振興，未來有望通過社會化服務進一步拓展業(yè)務邊界，為公司帶來新的增長點。
目標價1.34港元，買入評級：從行業(yè)形勢來看，2024年國內(nèi)原奶產(chǎn)量同比2.8%，奶牛存欄收縮顯著，產(chǎn)能出清加速行業(yè)週期拐點臨近。政策層面，國家近來出臺一系列政策（如推廣學生飲用奶、發(fā)放消費券等）支持乳製品行業(yè)發(fā)展支撐需求韌性。此外，國際奶價的回升也為國內(nèi)奶價提供了有力支撐，預計未來奶價將保持穩(wěn)定或略有上升趨勢，有利於整體行業(yè)提升盈利水準。公司作為領先的規(guī)?；堫^，2024年大規(guī)模商譽減值後，2025年輕裝上陣，未來量價彈性釋放可期。綜上，預計2025-2027年公司有望實現(xiàn)淨利潤1.45/3.96/7.95億元，目標價1.34港元，相當於25財年盈利預測的6倍EV/EBITDA，買入評級。
重要風險：1）飼料成本上漲超預期；2）奶價下滑超預期；3）行業(yè)需求不及預期。
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