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2025年5月，中債登和上清所債券托管總量為170萬億，同比增速下行0.4pct至16%的水平，環(huán)比增量從2025年4月的1.61萬億上行至2.16萬億。
　　一、5月央行資產(chǎn)負(fù)債表和托管量解讀？
　　1、5月央行資產(chǎn)負(fù)債表：規(guī)模下降至45.1萬億元。（1）從資產(chǎn)端來看，5月央行“對其他存款性公司債權(quán)”延續(xù)低偏公開市場投放規(guī)模；持倉短國債到期規(guī)模下降，“對中央政府債權(quán)”科目縮量速度放緩，支持性的貨幣政策定位下不排除央行后續(xù)重啟國債買入的可能。（2）從負(fù)債端來看，降準(zhǔn)落地釋放流動(dòng)性，央行“其他存款性公司存款”下降,體現(xiàn)為“縮表寬松”；5月繳款規(guī)模偏大的情況下，“政府存款”增長基本符合季節(jié)性。
　　2、5月央行托管量：買斷式逆回購凈投放規(guī)模下行至-2000億，前期國債買入操作到期842億元，央行創(chuàng)新工具凈投放規(guī)模合計(jì)為-2842億元，中債-其他科目單月增量為-2499億，兩者較為接近。
　　二、杠桿率：資金價(jià)格下臺(tái)階，機(jī)構(gòu)杠桿持續(xù)修復(fù)
　　5月央行多工具協(xié)調(diào)，在降準(zhǔn)釋放近萬億的長期流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，MLF及買斷式逆回購合計(jì)凈投放1750億元，資金面整體維持平穩(wěn)運(yùn)行，機(jī)構(gòu)杠桿水平維持修復(fù)，質(zhì)押式回購月均成交量上行至6.8萬億元，全月債市杠桿率均值為107.1%，同4月份持平，已接近2024年同期的107.3%的水平。
　　三、分機(jī)構(gòu)：大行買短，農(nóng)商倉位偏低，基金拉久期，理財(cái)配債加碼
　　1、銀行：（1）大行：5月政府債供給放量驅(qū)動(dòng)大行債券投資規(guī)模被動(dòng)走高，疊加負(fù)債壓力緩解，二級(jí)市場配債情緒好轉(zhuǎn)，持續(xù)買入短國債，但6月中旬以來買短節(jié)奏放緩；（2）中小行：5月農(nóng)商行配債情緒好轉(zhuǎn)，6月再次轉(zhuǎn)為止盈。
　　2、保險(xiǎn)：5月配置交易所地方債、減持國債，50y國債發(fā)飛體現(xiàn)配債意愿弱化，后續(xù)空間的打開需關(guān)注保險(xiǎn)預(yù)定利率情況。
　　3、廣義基金：信用債ETF納入通用質(zhì)押式回購擔(dān)保品名單，驅(qū)動(dòng)份額快速增長，5月債市收益率回調(diào)，基金做多動(dòng)能偏弱；6月以來債市做多情緒回暖，基金加速進(jìn)場，并加大對50y國債的配置。5月銀行理財(cái)規(guī)模季節(jié)性增長，資金趨松環(huán)境下，理財(cái)凈融出規(guī)模持續(xù)回落、加大債券投資。
　　4、外資：5月外資買存單綜合收益由4.68%下行至4.62%，套利收益由0.82%下行至0.63%，外資轉(zhuǎn)為凈流出，主要減持同業(yè)存單。
　　四、分券種：債市托管量主要支撐項(xiàng)是利率債
　　（1）5月債券市場托管量增量由16077億上行至21633億，處于季節(jié)性偏高水平；分券種來看，利率債是主要支撐項(xiàng)，國債、地方債、政金債增量分別為9080億、5223億、2821億。
　?。?）利率債：國債、政金債凈融資抬升，地方債凈融資維持穩(wěn)定，5月利率債凈融資規(guī)模由7904億上行至17951億。
　　（3）同業(yè)存單：大行負(fù)債壓力緩解，存單凈融資回落。
　　后續(xù)來看，（1）6月最后一周，存單到期依舊在萬億以上，政府債券凈繳款規(guī)模接近7500億元，但在央行較積極的呵護(hù)態(tài)度之下，預(yù)計(jì)跨半年風(fēng)險(xiǎn)有限，關(guān)注MLF續(xù)作情況。（2）6月底若央行公告買債，利多出盡后可止盈超長端非活躍品種，特別是10y信用債等，在理財(cái)估值整改的背景下長期持倉仍有難度；（3）7月關(guān)注保險(xiǎn)或?qū)⒃俅蜗抡{(diào)預(yù)定利率上限，把握后續(xù)促銷帶來的保費(fèi)增長以及保費(fèi)負(fù)債成本下調(diào)等窗口超長端的配置機(jī)會(huì)，但寬信用擾動(dòng)下需要靈活調(diào)整、快進(jìn)快出。（4）5月以來地方加速謀劃政策性金融工具的項(xiàng)目儲(chǔ)備，短期內(nèi)工具落地的概率在上升，三季度或進(jìn)入寬信用政策效果兌現(xiàn)期，需要關(guān)注對債市情緒的影響。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面超預(yù)期收斂，政府債供給放量沖擊。