>> 開源證券-固收專題：下半年資產(chǎn)配置展望——“不下、則上”-250624
| 上傳日期： |
2025/6/24 |
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pdf 共3頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦,劉偉 |
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當(dāng)前資產(chǎn)價格反映出的一致預(yù)期：未來經(jīng)濟(jì)不確定性高
對于當(dāng)前資產(chǎn)價格走勢，基本呈現(xiàn)出“對于未來經(jīng)濟(jì)的不確定性”。
對于債券資產(chǎn)，債市提前定價“下半年寬貨幣加碼”，收益率曲線明顯平坦化。且債市資金以看多為主，處于持倉待漲之中。
對于權(quán)益資產(chǎn)，股市呈現(xiàn)出明顯的高性價比，一方面相較于國內(nèi)的存款、債券收益率，股息率偏高；另一方面相較于海外股市，國內(nèi)股市估值偏低。
資產(chǎn)價格一致預(yù)期，或來源于歷史經(jīng)驗
2021年以來，經(jīng)濟(jì)的節(jié)奏呈現(xiàn)為“經(jīng)濟(jì)壓力、政策托底、經(jīng)濟(jì)壓力”。
當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于政策托底階段，預(yù)期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的投資者會增加權(quán)益持倉，減少債券持倉，例如，2022年底-2023年初、2024年一季度等。但是，當(dāng)政策托底結(jié)束之后，經(jīng)濟(jì)普遍會再次呈現(xiàn)出下行壓力，導(dǎo)致股市再次回落和債券收益率再次回落。特別是，2024年二、三季度，受地方政府隱性債務(wù)的影響，類似2014年、2018年，處于經(jīng)濟(jì)的第三次主動去杠桿，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯。
另一方面，從GDP目標(biāo)角度，2023、2024年正好實現(xiàn)GDP目標(biāo)。2023年一季度經(jīng)濟(jì)回升，二季度回落，三、四季度再次小幅回升，正好實現(xiàn)GDP目標(biāo)5.0%，需要注意的是，2022年GDP增速3.1%、即2023年處于低基數(shù)。2024年一季度回升，二、三季度明顯回落，四季度明顯回升，正好實現(xiàn)GDP目標(biāo)5.0%。對應(yīng)當(dāng)前市場，2025年GDP增速目標(biāo)5%，考慮到上半年經(jīng)濟(jì)整體偏強(qiáng)，市場則預(yù)期，下半年GDP或有回落。
我們認(rèn)為，當(dāng)前資產(chǎn)價格一致預(yù)期的原因或源于歷史經(jīng)驗。（1）2021年以來，經(jīng)濟(jì)每一次階段性企穩(wěn)之后，均會再次回落，盡管2024Q4-2025Q2經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，但市場對持續(xù)性存在不確定性；（2）有投資者認(rèn)為，政策目標(biāo)是完成GDP目標(biāo)5%，上半年GDP較高，全年完成壓力較小，對應(yīng)下半年的政策預(yù)期偏低。
下半年經(jīng)濟(jì)或高于GDP目標(biāo)，一致預(yù)期偏差或切換
?。?）2021年-2024年9月，類似2011-2015年的“三期疊加”。一方面，前期刺激政策的消化期，對2020年政策明顯刺激的消化，2020年10月社融存量增速最高達(dá)到13.7%、遠(yuǎn)高于合意水平，類似當(dāng)時消化2009年“四萬億”；另一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，這一輪是經(jīng)濟(jì)降低對地產(chǎn)的依賴度，當(dāng)時是擺脫重工業(yè)投資依賴。經(jīng)歷持續(xù)的去杠桿，當(dāng)前的社融增速，已經(jīng)回落至與經(jīng)濟(jì)目標(biāo)基本匹配。
?。?）地方政府隱性債務(wù)整治，大約5年一次，比如，2014年、2018年、2024年。期間普遍會出現(xiàn)地方政府財政困難和民營企業(yè)經(jīng)營困難。每次沖擊之后，都會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回升，例如2016-2017年、2019-2020年。2024年11月8日化債方案出臺，預(yù)計之后經(jīng)濟(jì)大概率同樣出現(xiàn)回升。
我們認(rèn)為，2024年9月，經(jīng)濟(jì)或處于雙重拐點(diǎn)。一方面，政策取向已經(jīng)由2021年-2024年9月的主動去杠桿，轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)L型下半場，類似2016年-2017年；另一方面，2024年9月之后，地方政府隱性債務(wù)整治或已經(jīng)階段性結(jié)束。
2025年下半年，或呈現(xiàn)出“社融穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)”，GDP增速或仍在5%以上，好于市場預(yù)期的明顯回落。同時，考慮到當(dāng)前資產(chǎn)價格反映出的一致預(yù)期，如果下半年經(jīng)濟(jì)仍高于GDP目標(biāo)、沒有再次明顯下滑，市場或扭轉(zhuǎn)預(yù)期至“經(jīng)濟(jì)確定性見底”，或?qū)е沦Y產(chǎn)配置的明顯變化。
下半年資產(chǎn)配置展望：預(yù)期修正下的股債切換
我們認(rèn)為，2025年下半年經(jīng)濟(jì)或不會明顯下行，債市收益率和股市或會上行。對于債券市場，考慮到當(dāng)前債市資金普遍持倉待漲、處于明顯擁擠的狀態(tài)，如果下半年經(jīng)濟(jì)并未明顯下行，債市場內(nèi)資金或逐漸流出債市，或類似于2009年、2020年。
節(jié)奏上，或呈現(xiàn)為“股市上漲—債市收益率滯后上行—資金利率最后上行”。
對于權(quán)益市場，考慮到當(dāng)前股市整體處于觀望之中，如果下半年經(jīng)濟(jì)并未明顯下行，那么股市場外資金會逐漸進(jìn)入股市。
風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期。
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