>> 華泰證券-宏觀深度研究：穩(wěn)定幣將如何影響全球貨幣體系？-250625
| 上傳日期： |
2025/6/25 |
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pdf 共31頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
?；埯?/a>,易峘,陳瑋 |
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2009年隨著比特幣的誕生，加密貨幣快速發(fā)展，并催生了穩(wěn)定幣、充當加密資產(chǎn)交易的媒介。近期美國和中國香港陸續(xù)推進對穩(wěn)定幣的立法（美國GENIUS法案）和香港《穩(wěn)定幣條例》），穩(wěn)定幣的發(fā)展和監(jiān)管引發(fā)廣泛關(guān)注。
一、穩(wěn)定幣近年在全球發(fā)展突飛猛進，前景廣闊
穩(wěn)定幣可定義為通過與特定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合掛鉤、來保持穩(wěn)定價值的加密貨幣。某種意義上，穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定性”介于加密貨幣和主要經(jīng)濟體的法幣之間。隨著2020年去中心化金融（DeFi）快速發(fā)展，穩(wěn)定幣市場規(guī)模從50億美元急劇擴容到目前的2500億美元，年復合增長率超過100%，交易額接近37萬億美元。目前，全球95%以上穩(wěn)定幣為美元穩(wěn)定幣。
保守估計，10年后穩(wěn)定幣的規(guī)?？赡苓_到4萬億美元，為目前的16倍，隱含CAGR>30%。同時，穩(wěn)定幣占全球鏈下結(jié)算額的比例將從目前約0.4%提升至3-4%。近期美國財政部長貝森特提出了穩(wěn)定幣發(fā)展的更樂觀情形，即2029年底穩(wěn)定幣市值就會達到3.5-4萬億美元（隱含CAGR>80%）。
穩(wěn)定幣發(fā)展突飛猛進受益于多重因素加持。①分布式記賬的出現(xiàn)、普及，數(shù)字貨幣和虛擬經(jīng)濟的快速發(fā)展；②穩(wěn)定幣支付效率高、尤其在跨境支付中的優(yōu)勢凸顯。③支付無需綁定銀行賬號、且繞開SWITF系統(tǒng)，在銀行系統(tǒng)不發(fā)達、跨境支付受限的區(qū)域、非正規(guī)經(jīng)濟體量大、幣值不穩(wěn)的經(jīng)濟體急速滲透。④發(fā)行主體可保留儲備資產(chǎn)利息收入，近年發(fā)行穩(wěn)定幣的利潤上升。
監(jiān)管框架的進一步明晰有望推動穩(wěn)定幣發(fā)展在效率和安全間更好的平衡。主要相關(guān)風險包括交易、尤其是跨境交易合規(guī)性，及一定程度的兌付風險。
二、穩(wěn)定幣滲透率快速提升對全球貨幣體系的潛在影響及風險
短期，美元穩(wěn)定幣仍有先發(fā)優(yōu)勢。中長期看，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，主要幣種的穩(wěn)定幣“勝出”的概率較大，“潛力”幣種包括歐元、日元、英鎊、甚至人民幣。
雖然當前穩(wěn)定幣不是嚴格意義上、政府背書的狹義貨幣。但如果穩(wěn)定幣的儲備資產(chǎn)包含法幣外、有信用派生功能的債券資產(chǎn)，則可能帶來類似“影子銀行”的信用擴張。若貨幣當局未調(diào)整統(tǒng)計口徑并設(shè)計相應(yīng)對沖政策，則發(fā)行穩(wěn)定幣會擴張總流動性。比如，美國GENIUS法案規(guī)定美元穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)為美元現(xiàn)金，短期美債、CD等，大力發(fā)展美元穩(wěn)定幣可能增加短期美債需求，壓低短期融資成本，扭曲收益率曲線（陡峭化）。同時，若美國大量銀行存款轉(zhuǎn)換為穩(wěn)定幣儲備，則可能減少聯(lián)儲對海外存款的付息支出，在沒有對沖政策的環(huán)境下，推動金融條件寬松、甚至推高美國的貨幣供給和通脹。
中長期，美債的風險溢價仍將回歸基本面，即美國財政可持續(xù)性及美國的對外賬戶平衡問題。如果穩(wěn)定幣底層資產(chǎn)（如美債等）的風險溢價繼續(xù)上升，則未來仍可能因為某些觸發(fā)因素引發(fā)“擠兌”。
三、港幣、離岸人民幣、乃至人民幣穩(wěn)定幣的“制勝關(guān)鍵”
發(fā)展港幣穩(wěn)定幣勢必要做大、做深、做“穩(wěn)”其儲備資產(chǎn)池、尤其是港幣現(xiàn)金外的高流動性資產(chǎn)、特別是固定收益類產(chǎn)品。鑒于港幣和美元掛鉤，港幣外的香港本地資產(chǎn)池壯大更具有現(xiàn)實意義。在全球“去美元化”浪潮下，推動離岸人民幣穩(wěn)定幣發(fā)展也可能成為“題中之義”。大力支持中資企業(yè)出海，發(fā)展跨境業(yè)務(wù)、數(shù)字經(jīng)濟、虛擬經(jīng)濟，增加穩(wěn)定幣使用場景等多措并舉，是香港穩(wěn)定幣市場成功的關(guān)鍵——這也有望再度激活人民幣國際化的進程。
風險提示：穩(wěn)定幣監(jiān)管政策超預(yù)期調(diào)整；穩(wěn)定幣“脫錨”風險。
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