>> 申萬(wàn)宏源-首農(nóng)產(chǎn)業(yè)園REIT(508039)申購(gòu)價(jià)值分析-250625
| 上傳日期： |
2025/6/26 |
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pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
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投資提示：
申購(gòu)策略觀點(diǎn)：首農(nóng)產(chǎn)業(yè)園REIT底層資產(chǎn)為研發(fā)辦公型產(chǎn)業(yè)園區(qū)，位于北京上地區(qū)域，兩大核心租戶快手、小米合計(jì)租賃面積超9成，24年項(xiàng)目出租率約95%。原始權(quán)益人背靠首農(nóng)食品集團(tuán)，持有10個(gè)可擴(kuò)募產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)，儲(chǔ)備豐富。本基金于25年6月27日詢價(jià)，公告詢價(jià)區(qū)間為2.303~3.838元/份，對(duì)應(yīng)P/FFO16.25~27.08倍，與已上市產(chǎn)業(yè)園REITs最新估值相當(dāng)（平均27.83倍）；25H2/26年預(yù)測(cè)分派率8.29%/8.23%，顯著高于其他產(chǎn)業(yè)園REITs的預(yù)測(cè)值；估值折現(xiàn)率為6%，低于近期發(fā)行的中金亦莊產(chǎn)業(yè)園REIT（7.25%）。2025年REITs上市首日/5日收盤累計(jì)漲幅均值分別為26%/34%，我們預(yù)期本基金上市初期將獲得較大關(guān)注。
項(xiàng)目資產(chǎn)較新、設(shè)施先進(jìn)，背靠首農(nóng)食品集團(tuán)。本基金基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為首農(nóng)元中心項(xiàng)目，位于北京上地區(qū)域，底層資產(chǎn)對(duì)標(biāo)甲級(jí)寫字樓，定位高精尖產(chǎn)業(yè)園，是片區(qū)運(yùn)營(yíng)標(biāo)桿，物業(yè)品質(zhì)和增值服務(wù)高度匹配互聯(lián)網(wǎng)及新一代信息技術(shù)行業(yè)租戶需求。上地區(qū)域的產(chǎn)業(yè)園區(qū)存量位于北京第3位，約占總存量的15.9%，區(qū)域內(nèi)的物業(yè)產(chǎn)品兩極分化比較嚴(yán)重。近年來(lái)，隨著智能制造與智能研發(fā)企業(yè)的快速發(fā)展，上地區(qū)域內(nèi)研發(fā)用房需求不斷擴(kuò)張，17-24年，平均每年約有22萬(wàn)平方米新增項(xiàng)目進(jìn)入市場(chǎng)，全區(qū)自22年以來(lái)出租率持續(xù)下降，24年降至70%左右。本項(xiàng)目屬于區(qū)域內(nèi)設(shè)施較優(yōu)、較新標(biāo)的。原始權(quán)益人為首農(nóng)信息，控股股東首農(nóng)食品集團(tuán)直接或間接持有10個(gè)可擴(kuò)募產(chǎn)業(yè)園類資產(chǎn)，儲(chǔ)備較為豐富。
營(yíng)收持續(xù)縮水，利潤(rùn)率水平較高。項(xiàng)目收入100%來(lái)自市場(chǎng)化租金收入，無(wú)政府補(bǔ)貼資金。22-24年，營(yíng)收分別為3.51/3.32/2.83億元，EBITDA分別為3.18/2.78/2.28億元，期間CAGR分別為-10.3%/-15.2%，持續(xù)下行。營(yíng)收下降主要系：23年，與小米科技簽訂租賃合同補(bǔ)充協(xié)議，審計(jì)機(jī)構(gòu)重新按照直線法計(jì)算23年度應(yīng)收租戶小米科技租金，24年，對(duì)順捷中恒、小米科技及玄戒技術(shù)現(xiàn)有租約進(jìn)行調(diào)降合同租金增長(zhǎng)率、延遲租金增長(zhǎng)時(shí)點(diǎn)、換租等安排，導(dǎo)致前述租賃合同全周期總租金合計(jì)數(shù)整體下調(diào)。22-24年，項(xiàng)目毛利率分別為82%/80%/76%，連續(xù)2期下滑，但仍明顯高于建信中關(guān)村REIT；EBITDA利潤(rùn)率分別為90%/84%/81%，同期建信中關(guān)村REIT 22/23年EBITDA為負(fù)。
出租率高位企穩(wěn)，兩大租戶租約穩(wěn)定。1）快手、小米合計(jì)租賃面積超9成，租賃黏性較強(qiáng)：截至25年5月末，項(xiàng)目主要現(xiàn)金流提供方為順捷中恒（快手）和小米公司，二者合計(jì)租賃面積占比達(dá)92.98%，24年收入占比達(dá)97.79%。其中，快手科技21年在首農(nóng)元中心租購(gòu)并舉打造全球總部，小米集團(tuán)的全球總部與首農(nóng)元中心項(xiàng)目?jī)H有一路之隔。2）項(xiàng)目出租率約95%，預(yù)期周邊新增研辦供給39萬(wàn)方：22-24年，項(xiàng)目出租率分別為96.7%/96.5%/94.5%，明顯高于建信中關(guān)村REIT，與招募書披露的已進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期的競(jìng)品相當(dāng)。3）有效租金較高，合同租金增長(zhǎng)時(shí)點(diǎn)延后：24年，本項(xiàng)目的平均月租金為197元/平方米/月，在周邊競(jìng)品中處于較高水平。24年7月，25年1月，首農(nóng)信息分別與快手、小米簽訂租賃合同補(bǔ)充協(xié)議，調(diào)降合同租金增長(zhǎng)率、延遲租金增長(zhǎng)時(shí)點(diǎn)。4）租約期限較長(zhǎng)，近5年到期時(shí)點(diǎn)分散：截至25年5月末，項(xiàng)目5年以上租約面積占比超80%，6成以上租約于32年及以后到期。
25H2/26年預(yù)測(cè)分派率8.29%/8.23%，顯著較高。根據(jù)《招募說(shuō)明書》，本基金25H2/26年可供分配金額分別為25465/25258萬(wàn)元。以募資30.701億元計(jì)，測(cè)算得本基金25H2/26年的預(yù)測(cè)凈現(xiàn)金流分派率分別為8.29%/8.23%，顯著高于其他產(chǎn)業(yè)園REITs。
項(xiàng)目折現(xiàn)率6%，資產(chǎn)評(píng)估增值74.21%。本項(xiàng)目折現(xiàn)率6.00%，低于產(chǎn)業(yè)園REITs平均水平（6.69%），且低于近期發(fā)行的中金亦莊產(chǎn)業(yè)園REIT（7.25%）；項(xiàng)目估價(jià)總值為30.66億元，增值率為74.21%，低于可比REITs均值（104%）。
P/NAV 1.00~1.66倍，P/FFO 16.25~27.08倍。本基金NAV為2.3106元，F(xiàn)FO為0.1417元，公告初步詢價(jià)區(qū)間2.303元/份-3.838元/份，對(duì)應(yīng)的首發(fā)估值區(qū)間為23.03~38.38億元，由此計(jì)算：P/NAV區(qū)間為1.00~1.66倍，P/FFO為16.25~27.08倍，與已上市產(chǎn)業(yè)園REITs以最新收盤價(jià)計(jì)的P/NAV和P/FFO相當(dāng)；首發(fā)估值相較評(píng)估價(jià)值折溢價(jià)率區(qū)間為-24.89%~25.18%，區(qū)間上限溢價(jià)率較高。
預(yù)測(cè)25/26年資本化率9.19%/9.48%。根據(jù)《招募說(shuō)明書》，25/26年，本項(xiàng)目目標(biāo)運(yùn)營(yíng)凈收益分別為28,188.06/29,053.46萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)25/26年資本化率分別為9.19%/9.48%。25年資本化率高于中金亦莊產(chǎn)業(yè)園REIT預(yù)測(cè)值（7.99%）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需警惕項(xiàng)目估值溢價(jià)率較高、租戶集中度極高、租約集中到期/到期未續(xù)、出租率降低/租金下調(diào)或租金增長(zhǎng)率不及預(yù)期等風(fēng)險(xiǎn)。
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