>> 申萬(wàn)宏源-中金中國(guó)綠發(fā)商業(yè)REIT(180606)申購(gòu)價(jià)值分析-250608
| 上傳日期： |
2025/6/8 |
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| 格式： |
pdf 共17頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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投資提示：
中金中國(guó)綠發(fā)商業(yè)REIT發(fā)售份額為5億份，初步詢價(jià)時(shí)間為2025年6月9日的9:30-15:00，初步詢價(jià)區(qū)間為2.754元/份~3.366元/份，擬發(fā)售規(guī)模為15.30億元。
具備稀缺性的大型商業(yè)綜合體，基金擴(kuò)募儲(chǔ)備豐富。本基金基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為領(lǐng)秀城貴和購(gòu)物中心，位于魯能領(lǐng)秀城，3公里范圍內(nèi)共有小區(qū)216個(gè)，常住人口規(guī)模47.55萬(wàn)人。項(xiàng)目定位全能型生活廣場(chǎng)，業(yè)態(tài)分布相對(duì)均衡，主要商戶包括耀萊成龍影城、世紀(jì)星冰場(chǎng)、迪卡儂等近300家品牌，是濟(jì)南市南部最大的商業(yè)綜合體項(xiàng)目之一。22-24年，項(xiàng)目客流量分別為1127/1385/1424萬(wàn)人次，逐年提升，營(yíng)業(yè)額分別為9.44/18.88/22.31億元，快速增長(zhǎng)。本項(xiàng)目是周邊5公里范圍內(nèi)唯一體量超10萬(wàn)平方米的大型綜合性購(gòu)物中心，所處商圈內(nèi)暫無(wú)相同體量的競(jìng)品項(xiàng)目，具有一定的稀缺性。原始權(quán)益人魯能商管背靠綠發(fā)集團(tuán)，深耕商業(yè)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理業(yè)務(wù)近三十年，積累了豐厚的品牌資源庫(kù)，持有或運(yùn)營(yíng)的濟(jì)南泉城路貴和商業(yè)綜合體、天津魯能城商業(yè)綜合體、北京魯能美麗匯購(gòu)物中心3個(gè)項(xiàng)目已運(yùn)營(yíng)較為成熟，擬作為首批可擴(kuò)募資產(chǎn)，其他7個(gè)已運(yùn)營(yíng)/在建項(xiàng)目資產(chǎn)可作為儲(chǔ)備擴(kuò)募資產(chǎn)。
業(yè)績(jī)向好，但毛利率偏低。22-24年，本項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入分別為1.08/1.51/1.60億元，其中店鋪?zhàn)赓U收入及物業(yè)管理收入合計(jì)占比約為9成左右，還原22年政策減免租金收入影響后，項(xiàng)目整體營(yíng)業(yè)收入處于平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；凈利潤(rùn)-0.28/0.08/-0.03億元，主要系折舊攤銷較大、減免租金、因發(fā)行REITs的重組過(guò)程產(chǎn)生外部借款等原因所致；項(xiàng)目毛利率分別為-1.35%/30.33%/37.70%，顯著低于可比REITs均值，但持續(xù)上升；EBITDA利潤(rùn)率分別為73.24%/59.05%/60.78%，與可比REITs均值相當(dāng)，且走勢(shì)相近。
現(xiàn)金流獨(dú)立性和穩(wěn)定性較強(qiáng)，租約集中到期風(fēng)險(xiǎn)可控。1）出租率逐步爬坡至95%+，24年低于可比REITs均值：22-24年，項(xiàng)目商鋪出租率分別為93.0%/95.2/95.6%，逐年提升，已達(dá)到二環(huán)南路商圈平均水平，但仍低于24年可比REITs的平均水平；歷史租金收繳率均為100%。2）租戶集中度分散，到期租約預(yù)計(jì)續(xù)租比例高：截至24年末，項(xiàng)目前五大租戶的收入占比為13.34%，與可比REITs相當(dāng)，前十大租戶收入占比為20.06%，集中度較為分散；租賃合同期限以中短期為主，期限在5年及以上的租賃面積占比達(dá)到4成以上，25/26年到期的租賃面積分別占比為20.91%和26.33%，5成以上租約在27年及以后到期。截至25Q1，25年預(yù)計(jì)到期租賃面積中，已有約21.59%的面積完成續(xù)簽，約55.51%的面積已明確續(xù)約意向，約2.22%租戶已完成置換并簽署合同，另有約20.69%租賃面積到期后擬置換新簽租戶。此外，魯能商管針對(duì)25年到期店鋪已儲(chǔ)備了近200個(gè)租戶，儲(chǔ)備租約及租戶豐富。3）月租金、月銷售坪效持續(xù)提升，“取高”租約占比升至4成：22-24年，隨著商場(chǎng)營(yíng)業(yè)額的持續(xù)提升，以及“兩者取高”租約占比24年增長(zhǎng)至4成以上，本項(xiàng)目租金坪效也隨之呈明顯上升態(tài)勢(shì)，分別為65/100/105元/平方米/月，24年處于周邊競(jìng)品中游水平。
25年預(yù)測(cè)年化分派率4.95%，顯著高于可比REITs。根據(jù)《招募說(shuō)明書(shū)》，本基金25/26年預(yù)計(jì)可供分配金額分別為7573/7643萬(wàn)元，以募資15.30億元計(jì)，測(cè)算得預(yù)測(cè)凈現(xiàn)金流分派率分別為4.95%/5.00%，25年顯著高于其他消費(fèi)REITs。
項(xiàng)目折現(xiàn)率7%，資產(chǎn)評(píng)估減值3.38%。根據(jù)《招募說(shuō)明書(shū)》，本項(xiàng)目折現(xiàn)率為7%，與消費(fèi)REITs均值相當(dāng)；因項(xiàng)目公司重組完成，投資性房地產(chǎn)和固定資產(chǎn)以公允價(jià)值入賬后，賬面價(jià)值為15.83億元；本項(xiàng)目收益法評(píng)估價(jià)值為15.3億元，為公允價(jià)值計(jì)量后扣除折舊金額的結(jié)果，較賬面價(jià)值減值3.38%，顯著低于已上市消費(fèi)REITs的增值率中樞（59.8%）。
P/FFO與已上市消費(fèi)REITs均值相當(dāng)。本項(xiàng)目24年FFO為0.1213元，以公告初詢區(qū)間2.754元/份~3.366元/份計(jì)，則P/FFO為22.70~27.74倍，與已上市消費(fèi)REITs平均水平相當(dāng)；首發(fā)估值區(qū)間為13.77~16.83億元，相較評(píng)估價(jià)值折溢價(jià)率區(qū)間為-10%~10%，上限與可比REITs的區(qū)間范圍相當(dāng)。
預(yù)測(cè)25年資本化率6.09%，與可比REITs相當(dāng)。根據(jù)《招募說(shuō)明書(shū)》，本項(xiàng)目24年運(yùn)營(yíng)凈收益為9526萬(wàn)元，假定募資15.30億元，則24年資本化率為6.23%，略高于已上市購(gòu)物中心REITs均值；25年，本項(xiàng)目預(yù)測(cè)資本化率為6.09%，接近華夏大悅城商業(yè)REIT（6.34%）。
風(fēng)險(xiǎn)提示：需警惕租金收入受營(yíng)業(yè)額影響、重要租戶退出、新能源汽車品牌相關(guān)租賃具有不確定性、項(xiàng)目公司與其他方共用資產(chǎn)、利益沖突等風(fēng)險(xiǎn)。
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