>> 湘財證券-2025年電力行業(yè)中期策略：關(guān)注電改下的結(jié)構(gòu)性機會-250625
| 上傳日期： |
2025/6/25 |
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| 格式： |
pdf 共32頁 |
來源： |
湘財證券 |
| 評級： |
看好 |
作者： |
孫菲 |
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年初至今電力行業(yè)跑贏大盤，子板塊表現(xiàn)分化
根據(jù)Wind，截至2025/6/20，年初至今電力（申萬）指數(shù)下跌1.45%，跑贏滬深300指數(shù)0.79pct。子板塊表現(xiàn)分化，熱力服務(wù)、火電板塊漲幅居前，分別上漲5.71%/1.13%，跑贏大盤7.95/3.37pct；水電表現(xiàn)穩(wěn)健，上漲0.35%，跑贏大盤2.59pct；電能綜合服務(wù)下跌0.87%，跑贏大盤1.38pct；風(fēng)電、光伏發(fā)電分別下跌3.72%/7.12%，跑輸大盤1.47/4.88pct?；久婧棉D(zhuǎn)推動行業(yè)估值修復(fù)，截至2025/6/20，電力（申萬）指數(shù)PE(TTM)、PB(LF)分別為17.92/1.47倍，位于近五年估值29.46%/32.4%分位數(shù)，安全邊際較強。
電改重塑電力資產(chǎn)價值，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會
2022年以來新一輪電改全面深化，2023年以來相關(guān)部門先后發(fā)布多項重大政策，推進電力現(xiàn)貨市場、煤電容量電價、電力輔助服務(wù)市場、新能源上網(wǎng)電價市場化改革、虛擬電廠等建設(shè)和發(fā)展，全國統(tǒng)一電力市場體系建設(shè)全面加速。電改重塑電力資產(chǎn)價值，其中：煤電形成“容量電價回收固定成本、電量電價回收變動成本、輔助服務(wù)回收調(diào)節(jié)成本”的價格新機制，穩(wěn)定火電項目盈利預(yù)期的同時通過輔助服務(wù)市場發(fā)現(xiàn)火電調(diào)節(jié)價值；2025年2月“136號文”開啟新能源全面入市，設(shè)置機制電價穩(wěn)定項目預(yù)期收益，分類施策保障存量平穩(wěn)過渡，利好新能源長期發(fā)展。
4月水電來水偏枯，進入汛期后有望好轉(zhuǎn)
2025Q1水電板塊業(yè)績表現(xiàn)亮眼。根據(jù)Wind，2025Q1，水電板塊收入同比增長3.9%，歸母凈利潤同比增長23.7%；一季度全國規(guī)上工業(yè)水電完成發(fā)電量2233億千瓦時，同比增長5.9%，水電裝機和利用小時上升推動發(fā)電量穩(wěn)健增長。根據(jù)Wind，2025年4月水電來水同比偏枯，1-4月全國規(guī)上工業(yè)水電利用小時為769小時，較去年同期785小時下滑16小時。5月后逐漸進入汛期，來水有望好轉(zhuǎn)。根據(jù)Wind，3-5月三峽水庫站月平均入庫流量為7963/7189/8765立方米/秒，截至2025/6/23，6月平均入庫流量12783立方米/秒，來水呈現(xiàn)逐月改善趨勢。
火電盈利受益煤價下行，電價呈現(xiàn)區(qū)域分化
年初以來動力煤價持續(xù)走低，二季度火電業(yè)績展望樂觀。根據(jù)Wind，2025年1-5月秦皇島港動力煤(Q5500，山西產(chǎn))平倉價平均水平較去年同期下降21.5%。6月以來伴隨迎峰度夏來臨，煤炭庫存持續(xù)下行。短期看，預(yù)計動力煤價逐漸觸底；展望下半年，迎峰度夏期間動力煤需求支撐強，或?qū)⑼苿觿恿γ簝r階段性反彈，考慮到新能源裝機持續(xù)增長，對火電造成擠兌，影響電煤需求，預(yù)計動力煤價反彈幅度有限。
關(guān)注電力供需格局、電價支撐性相對較好的區(qū)域。2024年初以來煤炭價格中樞持續(xù)下行，發(fā)電成本下降疊加部分地區(qū)電力供需格局轉(zhuǎn)變，推動年度交易電價走低且呈區(qū)域分化。根據(jù)北極星電力網(wǎng)，2025年1-6月全國多數(shù)地區(qū)電網(wǎng)月度代購電價下跌，少數(shù)地區(qū)電價展現(xiàn)強支撐性。其中，蒙東、蒙西、新疆、云南、山西1-6月電網(wǎng)月度代購平均電價同比上漲超10元/兆瓦時（蒙西僅統(tǒng)計1-2月），上升幅度分別為7.5%、9%、6.7%、3.7%、3.5%；天津、山東、冀北、遼寧、青海地區(qū)電價也展現(xiàn)較強支撐性。
新能源存量項目有望平穩(wěn)過渡，增量項目迎來分化
“136號文”以2025年6月1日為節(jié)點劃分存量、增量項目，推動1-5月風(fēng)光發(fā)電新增裝機容量大幅增長。根據(jù)Wind，2025年1-5月，全國規(guī)上工業(yè)風(fēng)電新增裝機同比增長134.2%，發(fā)電量同比增長11.1%；光伏發(fā)電新增裝機同比增長150%，發(fā)電量同比增長18.3%。預(yù)計新能源短期大規(guī)模投產(chǎn)、并網(wǎng)對電網(wǎng)造成一定壓力，隨著消納問題逐步解決，新能源出力有望進一步釋放。2月國家相關(guān)部門發(fā)布“136號文”后，截至5月末，已有部分省份出臺承接方案。在新能源全面入市背景下，預(yù)計存量新能源項目有望受益“136號文”落地，盈利平穩(wěn)過渡，增量新能源項目未來分化加劇，資源優(yōu)質(zhì)、造價成本底、交易能力強的綠電企業(yè)有望實現(xiàn)更高項目收益率。
投資建議
全國統(tǒng)一電力市場建設(shè)加速推進下，各類電力資產(chǎn)價值面臨重估?？紤]到當(dāng)前燃料成本下行、電力市場化改革進展，我們推薦關(guān)注三條主線：基本面穩(wěn)健、長期有望受益統(tǒng)一電力市場建設(shè)的水電標(biāo)的；成本下行情況下業(yè)績有望改善且資產(chǎn)所在區(qū)域供需格局好的火電標(biāo)的；綠電存量項目盈利平穩(wěn)過渡推動板塊估值修復(fù)，在全面入市開啟背景下看好運營能力強的龍頭企業(yè)和資源區(qū)位優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的。個股推薦華能水電、華能國際、京能電力、福能股份。維持行業(yè)“增持”評級。
風(fēng)險提示
行業(yè)政策變動的風(fēng)險；用電需求不及預(yù)期的風(fēng)險；新能源裝機進度不及預(yù)期的風(fēng)險；煤炭價格上漲的風(fēng)險；市場電價下跌的風(fēng)險。
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