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A股第一欠配高股息龍頭：具備“基本面修復(fù)+風(fēng)格紅利”雙重彈性。中國(guó)平安疫后股價(jià)表現(xiàn)弱于同業(yè)主要系其他資管板塊拖累與高管頻繁更替。但立足當(dāng)下，公司基本面和外部環(huán)境均悄然發(fā)生變化。當(dāng)前公司A/H股靜態(tài)股息率分別達(dá)4.5%/5.6%具備優(yōu)勢(shì)。隨著兩次低成本轉(zhuǎn)債發(fā)行到位，公司有望延續(xù)過去13年連續(xù)每股分紅穩(wěn)健增長(zhǎng)的優(yōu)秀歷史。《公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》推動(dòng)風(fēng)格歸位與欠配修復(fù)，中國(guó)平安A股作為全部AH上市的個(gè)股中欠配第一股（1Q25主動(dòng)權(quán)益公募欠配比例達(dá)-1.45%），有望迎來增量資金的青睞。
　　平安壽險(xiǎn)：管理團(tuán)隊(duì)煥新，新基本法落地。平安壽險(xiǎn)管理層“年輕化+內(nèi)部晉升”并行，85后高管蔡霆作為壽險(xiǎn)副董事長(zhǎng)、首位女總經(jīng)理史偉玉搭檔執(zhí)掌壽險(xiǎn)主業(yè)，形成能力互補(bǔ)的“雙核心”推動(dòng)改革。2Q25以來，平安壽險(xiǎn)新基本法落地，制度重構(gòu)由“短期激勵(lì)”轉(zhuǎn)向“長(zhǎng)期留存”，傭金利益進(jìn)一步向一線傾斜，實(shí)現(xiàn)從“人海戰(zhàn)術(shù)”到“做優(yōu)、增優(yōu)、育優(yōu)”為導(dǎo)向的戰(zhàn)略躍遷。2Q25公司首個(gè)以司慶命名分紅型增額終身壽險(xiǎn)“盛世金越（司慶版）”上線，銷售反饋良好，承接新基本法落地改善隊(duì)伍收入預(yù)期。新產(chǎn)品通過鎖定優(yōu)質(zhì)分紅資產(chǎn)、匹配三倉(cāng)配置策略，提升分紅來源穩(wěn)定性與資產(chǎn)配置透明度，最新一期紅利實(shí)現(xiàn)率達(dá)到114.3%。公司率先披露最新一期保單紅利實(shí)現(xiàn)率，對(duì)于2024年9月之前銷售的產(chǎn)品，客戶實(shí)際分紅收益率為3.4%，較2024-2025保單周年提升0.4個(gè)百分點(diǎn)；而2024年9月之后新上市的產(chǎn)品，客戶實(shí)際分紅收益率為2.7%。我們認(rèn)為，平安作為具有較高分紅保險(xiǎn)賬戶平均投資收益率記錄的高監(jiān)管評(píng)級(jí)頭部公司，有望通過合理較高的紅利實(shí)現(xiàn)率提高分紅產(chǎn)品銷售競(jìng)爭(zhēng)力。
　　營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)：壽險(xiǎn)CSM釋放穩(wěn)定，資管板塊減虧夯實(shí)集團(tuán)OPAT增速基礎(chǔ)。截至2024年末，平安壽險(xiǎn)合同服務(wù)邊際（CSM）余額為4933億元，占保險(xiǎn)合同負(fù)債的14.7%，位于同業(yè)領(lǐng)先水平。2024年，受新單利潤(rùn)承壓與CSM攤銷下降影響，壽險(xiǎn)OPAT同比下降3.8%，預(yù)計(jì)2025年壽險(xiǎn)OPAT同比降幅為1.5%，主要受CSM余額持續(xù)壓降和過去以高利潤(rùn)率保障型業(yè)務(wù)為主的結(jié)構(gòu)正逐步轉(zhuǎn)向儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)，盈利彈性下降。不過，隨著高質(zhì)量存量業(yè)務(wù)的持續(xù)釋放和新單回暖和各類改革舉措減小，壽險(xiǎn)盈利動(dòng)能有望重回上升通道。我們預(yù)計(jì)2026-2027年OPAT同比增速分別為1.3%和2.4%。非壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)利潤(rùn)穩(wěn)健，資管板塊有望逐步減虧。2024年公司資產(chǎn)管理板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)-111.14億元，雖仍處于較大虧損狀態(tài)，但較2023年明顯收窄。近年來受宏觀環(huán)境持續(xù)承壓、市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響，公司繼續(xù)堅(jiān)持審慎經(jīng)營(yíng)策略，對(duì)部分資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行價(jià)值調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)管理，推動(dòng)其他資管業(yè)務(wù)逐步壓縮。我們預(yù)計(jì)隨著宏觀環(huán)境逐步企穩(wěn)回暖，預(yù)計(jì)未來三年將逐步減虧至平衡，對(duì)集團(tuán)業(yè)績(jī)拖累邊際改善趨勢(shì)已現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)2025-2027年集團(tuán)歸母營(yíng)運(yùn)利潤(rùn)增速為2.8%、8.4%和4.9%。
　　投資建議：新法新班底，欠配高股息。近期港股紅利板塊持續(xù)上漲提升保險(xiǎn)股投資熱情，我們認(rèn)為中國(guó)平安具備雙面紅利股的特征：一方面公司自身具備股息優(yōu)勢(shì)，另一方面，公司較早布局了境內(nèi)外上市高股息標(biāo)的，紅利資產(chǎn)的股價(jià)將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大間接影響。我們預(yù)計(jì)公司2025年至2027年集團(tuán)EV增速為3.5%、5.9%和6.1%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：代理人改革推進(jìn)或不及預(yù)期、分紅產(chǎn)品轉(zhuǎn)化率或承壓、資管拖累持續(xù)風(fēng)險(xiǎn)、利率與資產(chǎn)回報(bào)壓力、壽險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)壓力、研報(bào)信息滯后或更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)