>> 華創(chuàng)證券-白酒行業(yè)專題報告：霧鎖千嶂破，目向星河開-250627
| 上傳日期： |
2025/6/27 |
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| 3222KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
歐陽予,田晨曦,劉旭德 |
| 行業(yè)名稱： |
白酒 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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政策加壓，白酒行業(yè)正經(jīng)歷極致壓力測試。白酒行業(yè)去庫周期、商務(wù)需求疲軟的背景下，行業(yè)底部原預(yù)計在年中顯現(xiàn)（詳見年度策略《陽光總在風(fēng)雨后》等報告觀點）。隨著5月18日國務(wù)院反對浪費條例出臺，本是打擊腐敗之風(fēng)，也是酒類消費正本清源之舉，但部分地區(qū)在執(zhí)行上層層加碼，從嚴(yán)查“違規(guī)吃喝”演變成“吃喝違規(guī)”，致使餐飲酒水消費短期承壓，這在原有分析框架中是未能預(yù)料。當(dāng)前年中時點看，原在電商促銷、酒企年中集中發(fā)貨等壓力下，重點酒企批價本就承受年內(nèi)最大的壓力測試，而近期政策執(zhí)行加碼更導(dǎo)致重點酒企批價下探幅度大于預(yù)期。
酒企增長與價格關(guān)鍵抉擇期，降低年內(nèi)既定目標(biāo)或是破局最優(yōu)解。事實上，酒企在今年初制定增長目標(biāo)時，在“增長-去庫和穩(wěn)價”凸顯的三角矛盾中已審時度勢，適度降低了年度增長目標(biāo)。但當(dāng)下限制政策加碼，放大了需求壓力，當(dāng)前打破負向循環(huán)的關(guān)鍵或是敢于果斷停貨主動調(diào)整報表，并進一步補貼渠道和消費者，才能重構(gòu)市場秩序，為行業(yè)復(fù)蘇筑牢根基。從行業(yè)特性看，頭部酒企作為地方經(jīng)濟與財政的重要支柱，其長期穩(wěn)健發(fā)展更具戰(zhàn)略價值，建議頭部酒企把握當(dāng)前政策窗口期，與主管國資部門展開深度溝通，基于一季度良好的報表基礎(chǔ)，進一步調(diào)整全年增速目標(biāo)，放寬對后三個季度業(yè)績增幅的考核壓力。我們認(rèn)為，這一調(diào)整并非妥協(xié)，而是行業(yè)發(fā)展規(guī)律之必然，以短期目標(biāo)讓步，換取價格體系穩(wěn)定與品牌長期價值建設(shè)的必要戰(zhàn)略選擇。
短期觀測指標(biāo)：一是政策執(zhí)行回歸邊界，二是酒企降低年報目標(biāo)，預(yù)計三季度預(yù)期底部將明確。政策環(huán)境看，從社論到執(zhí)行尺度有邊界將是重要指標(biāo)，本周人民網(wǎng)、新華社已先后發(fā)布評論“禁止違規(guī)吃喝，不是吃喝都違規(guī)”、“整治違規(guī)吃喝，不是一陣風(fēng)不能一刀切”，當(dāng)前官媒輿論先政策執(zhí)行層層加碼和一刀切現(xiàn)象糾偏，后續(xù)重點觀察此前被層層加碼影響的非公務(wù)用餐喝酒場景恢復(fù)情況。行業(yè)層面看，卸下包袱是走向新途的前提，重點觀察頭部酒企在業(yè)績與批價之間抉擇期，能否主動下修全年增長目標(biāo)。我們判斷，市場對全年盈利預(yù)期下修幅度將在中報前后逐步明確。
“新老消費”對比思考：價格為供需外化，短期供給調(diào)整更為有效。今年資本市場消費板塊呈現(xiàn)顯著兩極分化，以白酒與泡泡瑪特為代表的“新消費”對比尤為突出，新消費在需求快速滲透下展現(xiàn)趨勢力量，而白酒正處于行業(yè)出清期，兩者當(dāng)前估值差距顯著。對比來看：茅臺與泡泡瑪特都是兼具卓越消費屬性、收藏和金融屬性的超強品牌，茅臺三種屬性多售中于標(biāo)品一身，而泡泡瑪特獨特屬性分散在IP標(biāo)品、隱藏款、限量款中，其中價格是其屬性的標(biāo)簽體現(xiàn)。而差異一是需求粘性：茅臺飲用屬性驅(qū)動更強單瓶復(fù)購，泡泡瑪特收藏屬性強調(diào)橫向延展需求；二是產(chǎn)品矩陣：茅臺產(chǎn)品縱向升級延伸，泡泡瑪特IP橫向擴張延展；三是周期屬性：茅臺經(jīng)濟周期色彩深厚，當(dāng)前需求轉(zhuǎn)型培育周期更長；而泡泡瑪特更依賴經(jīng)營周期，考慮其單一IP生命周期相較白酒大單品更短，業(yè)績及估值高增主要靠IP不斷推新支撐。總結(jié)來看，數(shù)年前茅臺升溫-加速-泡沫三階段大級別行情正在泡泡瑪特新生IP迭代中不斷上演。我們認(rèn)為流通價格穩(wěn)定是企業(yè)良性經(jīng)營的基礎(chǔ)，其本質(zhì)在于保持供需緊平衡狀態(tài)。短期需求難以調(diào)整背景下，供給端調(diào)整為必要手段，泡泡瑪特放量穩(wěn)價、茅臺控貨挺價均為有效舉措。
投資建議：優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)視角，建議重視龍頭白酒戰(zhàn)略性底部吸籌窗口。盡管短期需求壓力凸顯，但極致的壓力測試預(yù)計時長有限，且頭部白酒長期商業(yè)屬性優(yōu)秀、競爭力突出，當(dāng)前股息率普遍已達4%以上，作為優(yōu)質(zhì)紅利資產(chǎn)的吸引力正在放大。同時考慮茅五等龍頭企業(yè)占滬深300、上證50指數(shù)權(quán)重，ETF資金入市將對估值起到托底作用。標(biāo)的選擇上，我們首推龍頭茅臺及經(jīng)營管理能力突出、市場化調(diào)節(jié)能力強的古井，其次推薦千元價格帶龍頭五糧液及次高端龍頭汾酒，同時持續(xù)推薦老窖及今世緣等。
風(fēng)險提示：限制性政策持續(xù)加碼執(zhí)行、國有酒企受硬約束致業(yè)績目標(biāo)下修幅度不及預(yù)期；稅收及行業(yè)政策對業(yè)績預(yù)期節(jié)奏的擾動
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