>> 華創(chuàng)證券-汽車行業(yè)深度研究報(bào)告-2024全球車企成本分拆：新勢(shì)力第一梯隊(duì)效率追平傳統(tǒng)車企，第二梯隊(duì)仍有改善空間-250627
| 上傳日期： |
2025/6/27 |
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| 3804KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
看好 |
作者： |
張程航 |
| 行業(yè)名稱： |
汽車 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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我們整理了國(guó)內(nèi)及海外多家重點(diǎn)車企的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)（具體車企詳見正文圖表），以對(duì)比新勢(shì)力之間以及新勢(shì)力與傳統(tǒng)車企的差別與變化趨勢(shì)，本文的分析包括業(yè)務(wù)差別、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力、成本投入與效率三大類。
產(chǎn)品層面，我們可以重點(diǎn)從ASP、盈利性看到新舊勢(shì)力的區(qū)別。
1)新勢(shì)力ASP位于海外豪華與國(guó)內(nèi)普通之間，定位高端。新勢(shì)力定位高端，主要基于更高定價(jià)對(duì)電動(dòng)、智能成本的容納力，及潛在的盈利性。同比角度，新勢(shì)力ASP均下降，主要受終端價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)及產(chǎn)品矩陣下探影響。其中，ASP奔馳59>寶馬39>新勢(shì)力19-28萬元，這是由于奔馳在60萬元以上的豪華市場(chǎng)（如邁巴赫等）表現(xiàn)突出，既拉高了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，又對(duì)中低端車型定價(jià)形成溢出效應(yīng)，這啟示新勢(shì)力高端化是提升ASP的關(guān)鍵。
2)新勢(shì)力間毛利率差異較大，但第一梯隊(duì)已達(dá)傳統(tǒng)車企水平。ASP與銷量共同體現(xiàn)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，并綜合表現(xiàn)在毛利率上。此外，車企的細(xì)分定位、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)水平也會(huì)影響毛利率水平。2024年調(diào)整毛利率，賽力斯23.5%>理想20.5%> BBA20-22%>小米汽車18.5%>特斯拉18%，第一梯隊(duì)新勢(shì)力已達(dá)BBA水平。第二梯隊(duì)的小鵬和蔚來低于國(guó)內(nèi)普通和國(guó)內(nèi)高端但同比提升顯著（+13PP/+4PP）。
車企核心商業(yè)模式是“對(duì)復(fù)雜體系的管理”，并統(tǒng)領(lǐng)了整車六大經(jīng)營(yíng)條線，我們以之為綱，整理利潤(rùn)表中人力、研發(fā)、SG&A三方面的投入、產(chǎn)出指標(biāo)，來刻畫車企經(jīng)營(yíng)橫縱向上的差異
1)人力上，以人均薪酬作為投入指標(biāo)、薪酬/營(yíng)收作為產(chǎn)出指標(biāo)分析，具有以下特征：①投入強(qiáng)度上，海外>新勢(shì)力>國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)（除上汽自主），這既源于海外更高的人力成本，也因高端品牌在研發(fā)、銷售端的高投入對(duì)人才要求更嚴(yán)苛。②產(chǎn)出效率上，多數(shù)車企薪酬/營(yíng)收比例集中在10%-15%。
2)研發(fā)上，以研發(fā)開支/矩陣車型數(shù)作為投入指標(biāo)、研發(fā)開支/營(yíng)收作為產(chǎn)出指標(biāo)分析，具有以下特征：①投入強(qiáng)度上，同樣呈現(xiàn)海外>國(guó)內(nèi)，高端>普通，新勢(shì)力>傳統(tǒng)的特征，這是由于海外人力成本更高，且新勢(shì)力高端定位下研發(fā)人員薪酬溢價(jià)、智能化等方向的額外投入較多。②產(chǎn)出效率上，第一梯隊(duì)新勢(shì)力特斯拉、理想已達(dá)傳統(tǒng)高端水平，而蔚來、小鵬與傳統(tǒng)高端、傳統(tǒng)普通仍有差距。
3)銷售及管理上，對(duì)比傳統(tǒng)車企，新勢(shì)力具備以下特征：①投入角度（SG&A費(fèi)用/在售車型數(shù)），強(qiáng)度更高，可能與直營(yíng)模式、員工薪酬水平較高、存在股權(quán)激勵(lì)支出及其他開支有關(guān)。②產(chǎn)出角度（SG&A費(fèi)用/營(yíng)收），特斯拉和理想已達(dá)傳統(tǒng)車企水平，其它新勢(shì)力還有提升空間。
具體指標(biāo)定義、詳細(xì)數(shù)據(jù)等詳見正文圖表。
投資建議：新勢(shì)力通過率先產(chǎn)品端對(duì)電動(dòng)、智能要素的引入，商業(yè)模式端對(duì)用戶運(yùn)營(yíng)、生態(tài)建設(shè)的引入，宣傳端對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的引入，在近年實(shí)現(xiàn)了對(duì)BBA等傳統(tǒng)車企強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)。2024年，理想、特斯拉、賽力斯由于銷量已達(dá)到一定體量，在效率等指標(biāo)上已與傳統(tǒng)車企相近，而其他新勢(shì)力仍有較大改善空間。
投資建議上，中長(zhǎng)期，看好比亞迪（龍一，規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)顯著）、吉利（龍二，集團(tuán)整合降本增效）、理想（AI車企轉(zhuǎn)型第一梯隊(duì)，持續(xù)推進(jìn)AI布局）、江淮（尊界有望成為國(guó)內(nèi)豪華頭部品牌），關(guān)注小米（人車家生態(tài)共振，汽車業(yè)務(wù)發(fā)展?jié)摿Υ螅?。短期，從beta角度看，預(yù)計(jì)3季度價(jià)格與銷量季節(jié)性偏淡，4季度大概率超預(yù)期，但4季度投資情緒會(huì)受市場(chǎng)對(duì)明年行業(yè)政策及透支擔(dān)憂的影響。因此投資上，我們建議淡化beta、強(qiáng)化alpha，盡量選擇個(gè)股特征鮮明標(biāo)的。推薦江淮汽車，建議關(guān)注理想汽車、小米集團(tuán)。此外，比亞迪、吉利2季度財(cái)務(wù)表現(xiàn)也有望超預(yù)期，可以在弱beta背景下，階段性捕捉財(cái)報(bào)機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：受數(shù)據(jù)的披露、口徑及處理的影響，指標(biāo)計(jì)算或存在一定誤差；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)于預(yù)期、原材料價(jià)格波動(dòng)、海外汽車政策影響等。
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