>> 中郵證券-古茗(01364.HK)結(jié)硬寨打呆仗，日拱一卒穩(wěn)步前進(jìn)-250628
| 上傳日期： |
2025/6/28 |
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pdf 共6頁 |
來源： |
中郵證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
李鑫鑫 |
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投資要點(diǎn)
古茗成立于2010年4月，總部位于浙江溫嶺大溪。從創(chuàng)立至今，公司經(jīng)過近15年穩(wěn)步發(fā)展，成為茶飲行業(yè)的頭部品牌之一。公司產(chǎn)品主要集中在10-18元價(jià)格帶，以奶茶及鮮果茶為核心品類，是大眾茶飲品牌的典型代表。截至2024年底古茗全國共有門店9914家。
行業(yè)分析：現(xiàn)制茶飲進(jìn)入戰(zhàn)國時(shí)代，龍二角逐勢在必行。
1）行業(yè)維度：行業(yè)進(jìn)入中速增長。中國現(xiàn)制飲品市場發(fā)展迅速，根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，現(xiàn)制茶飲行業(yè)gmv由18年的1878億元增長至23年的5175億元，CAGR為22.5%，其中現(xiàn)制茶飲占比最高（23年占比50%），現(xiàn)制咖啡增速最快（18-23年CAGR為36.3%）。未來現(xiàn)制飲品賽道預(yù)計(jì)能保持較高增速增長，根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，28年行業(yè)規(guī)模將增長至11634億，23-28年CAGR為16.7%。
2）市場格局：龍頭出現(xiàn)，但大眾現(xiàn)制茶飲龍頭尚未出現(xiàn)。根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，現(xiàn)制茶飲行業(yè)集中度高，23年口徑現(xiàn)制茶飲CR5為46.8%，其中蜜雪市占率20.2%、古茗9.1%、茶百道8%，除龍一外市占率差異不大；大眾現(xiàn)制茶飲23年gmv口徑CR5為59.9%，其中古茗17.7%、茶百道15.6%，龍頭尚未出現(xiàn)，我們認(rèn)為未來將迎來龍頭角逐戰(zhàn)。
3）行業(yè)階段：戰(zhàn)國初期，群雄爭霸。從行業(yè)生命周期角度，我們認(rèn)為當(dāng)下茶飲行業(yè)進(jìn)入成長中后期，行業(yè)正從春秋時(shí)期步入戰(zhàn)國，即行業(yè)增速已由高速邁入中速，優(yōu)勢企業(yè)差距不大但差距正逐漸拉開。后續(xù)行業(yè)將進(jìn)入戰(zhàn)國群雄爭奪戰(zhàn)，此時(shí)挖掘具有潛力成為行業(yè)龍頭的企業(yè)并長期持有是當(dāng)下最重要是事情，也是二級(jí)投資的黃金時(shí)期。
公司競爭力：日拱一卒穩(wěn)步前進(jìn)，小單快反構(gòu)筑壁壘。我們認(rèn)為新茶飲行業(yè)區(qū)別于傳統(tǒng)茶飲，最大的特點(diǎn)在于運(yùn)用互聯(lián)網(wǎng)思維做茶飲，現(xiàn)有龍頭企業(yè)差距不大，把從原料到消費(fèi)者的每一環(huán)做到極致的企業(yè)有望在競爭中勝出。我們認(rèn)為公司的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：
1）產(chǎn)品研發(fā)：公司擁有120人的產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)，40人專注茶葉及萃取工藝研究，一半擁有碩士及以上學(xué)歷。公司產(chǎn)品研發(fā)測試上，采取互聯(lián)網(wǎng)思維小單快反模式，一方面做好茶飲趨勢的搬運(yùn)工，另一方面打造自己的古茗特色，努力打造最好喝最具性價(jià)比的茶飲。
2）門店管理：截至24Q3公司具有130人的質(zhì)量控制團(tuán)隊(duì)和約470人的督導(dǎo)稽核團(tuán)隊(duì)，對(duì)全國各個(gè)門店進(jìn)行直接且有效的監(jiān)督和檢查，對(duì)于在檢查中發(fā)現(xiàn)的問題，總部還會(huì)安排專人跟進(jìn)整改情況，形成了一個(gè)高效的閉環(huán)管理模式。
公司邏輯一：目前僅在八省達(dá)到關(guān)鍵規(guī)模，未來門店空間廣闊。
1）門店布局：公司目前在八個(gè)省份建立超過關(guān)鍵規(guī)模（超過500家）的門店網(wǎng)絡(luò)，分別為浙江、福建、江西、廣東、湖北、江蘇、湖南和安徽，24年合計(jì)gmv占比83%。城市分布上，古茗門店二線及以下為主，24年門店占比80%。
2）門店空間：公司仍有17個(gè)省份未有門店布局，我們按照浙江省茶飲門店數(shù)量來推測全國（古茗與蜜雪門店數(shù)量1：1），我們測算古茗全國門店天花板預(yù)期與當(dāng)下蜜雪國內(nèi)門店相當(dāng)，即3-4萬家。
3）開拓進(jìn)度：未來公司將繼續(xù)執(zhí)行地域加密政策，及優(yōu)勢省份周邊逐步開店政策，中期重心放在二線及以下城市，并適度開拓北京上海，短期關(guān)注兩湖兩廣和安徽下沉市場開拓。
公司邏輯二：同店銷售優(yōu)異仍有空間。
1）單店表現(xiàn)：表現(xiàn)優(yōu)異。24年受行業(yè)競爭加劇、黑天鵝事件以及外賣渠道提價(jià)的影響，單店日均GMV和單店日均售出杯數(shù)有一定下降，但仍保持了較好水平，單店日均gmv在6500元左右、單店日售出杯數(shù)384杯，處于行業(yè)較好水平。
2）同店空間：仍有空間。一方面隨著門店加密，門店逐步成熟，公司同店收入將逐步提升；另一方面不斷豐富產(chǎn)品品類以及餐飲的五道口，今年以來古茗推出了售價(jià)1元的冰水、7.9元的鮮奶產(chǎn)品補(bǔ)充10元以內(nèi)產(chǎn)品品類，去年以來公司增加咖啡品類，官宣了吳彥祖為咖啡品質(zhì)合伙人，更好的填補(bǔ)了早餐時(shí)間的空白，目前正在測試烘焙品類，進(jìn)一步填充早餐時(shí)點(diǎn)銷售的空白，未來同店收入有望進(jìn)一步提升。
投資建議與盈利預(yù)測
公司作為國內(nèi)現(xiàn)制茶飲行業(yè)龍頭之一，擁有穩(wěn)定高質(zhì)量的出品和穩(wěn)健的門店表現(xiàn)。短期來看，25年公司繼續(xù)執(zhí)行門店加密策略，加密+新品帶動(dòng)同店表現(xiàn)提升，毛利率和凈利率有望恢復(fù)23年以上水平。長期來看，公司持續(xù)通過豐富優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品提升消費(fèi)者復(fù)購率和品牌知名度，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)門店將達(dá)3萬至4萬家，未來亦有出海計(jì)劃，同店增加產(chǎn)品品類及五道口供應(yīng)，同店亦有較大空間。隨著規(guī)模優(yōu)勢繼續(xù)增加，效率有望繼續(xù)提升，公司凈利率可能進(jìn)一步提升。
我們預(yù)計(jì)公司25-27年?duì)I業(yè)收入增速為31%、25%、22%，歸母凈利潤增速為39%、29%、23%，EPS分別為0.86元/股、1.11元/股、1.37元/股，當(dāng)下股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為27x、21x、17x。首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；食品安全問題；政策超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。
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