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摘要內(nèi)容
　　【核心結(jié)論】首次覆蓋，給予“買入”評級。我們給予公司2025年14.5倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)14.73元（16.14港元）。
　　【報(bào)告亮點(diǎn)】我們認(rèn)為：公司的營收及業(yè)績將呈現(xiàn)增長趨勢。1）受益于國補(bǔ)政策，京東集團(tuán)GMV及收入增長可觀，京東物流將受益；2）京東物流開始招募全職騎手，協(xié)助京東集團(tuán)子公司“京東外賣”的配送服務(wù)，或?qū)⑻嵘┒寺募s環(huán)節(jié)的協(xié)同效應(yīng)。3）一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)壁壘高、較高的轉(zhuǎn)換成本使客戶粘性高，故核心大客戶對業(yè)績的貢獻(xiàn)有一定保障；同時(shí)，公司通過并購德邦、跨越，增強(qiáng)快運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)力，德邦、跨越作為細(xì)分行業(yè)龍頭，為業(yè)績穩(wěn)健增長提供支撐。
　　開放成長的一體化供應(yīng)鏈龍頭。1）京東物流從京東集團(tuán)的內(nèi)部物流部門成長為開放的綜合物流企業(yè)。2）京東集團(tuán)為控股股東，劉強(qiáng)東為實(shí)控人。3）打造一體化供應(yīng)鏈、快遞、快運(yùn)為核心的產(chǎn)品體系。4）財(cái)務(wù)復(fù)盤：2018-2024年，營收CAGR為30%；毛利率從2.85%提升至10.23%；Non-IFRS凈利率從-4.23%提升至4.33%。
　　中國一體化供應(yīng)鏈行業(yè)市場前景廣闊，增長可期。1）預(yù)計(jì)2025年中國一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)袌鲆?guī)模3.2萬億元，2015-2025年CAGR為10.3%；2）一體化供應(yīng)鏈行業(yè)滲透率預(yù)計(jì)由2020年的31.0%增至2025年的34.6%；3）一體化供應(yīng)鏈行業(yè)競爭格局分散，龍頭份額有望通過并購等方式提升。4）中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、線上渠道份額提升、品牌全渠道一盤貨需求提升均驅(qū)動(dòng)一體化供應(yīng)鏈行業(yè)增長。
　　獨(dú)特的核心競爭力，高筑的護(hù)城河。1）公司倉配型的運(yùn)營模式具備獨(dú)特的競爭優(yōu)勢；2）與京東電商平臺相互助力，協(xié)同增長；3）外部客戶高增長、粘性強(qiáng)，技術(shù)實(shí)力領(lǐng)先。4）倉儲網(wǎng)絡(luò)布局業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，六大物流基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)齊全，資本開支仍處于提升階段；5）快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)初顯。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：京東集團(tuán)的收入增速不及預(yù)期、外部一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的收入增速低于預(yù)期、快遞、快運(yùn)業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期、營業(yè)成本大幅增長、政策風(fēng)險(xiǎn)。