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事件：6月23日公司發(fā)布公告稱，2025年上半年凈利潤預(yù)計(jì)同比增加35%左右。2024上半年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤100億元，預(yù)計(jì)25年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤135億元。假設(shè)25H1少數(shù)股東權(quán)益比例持平于24H1，預(yù)計(jì)25H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤124億，業(yè)績超預(yù)期，我們認(rèn)為主要由于公司各項(xiàng)成本控制較好。
　　電力成本改善緩解氧化鋁下跌影響。二季度氧化鋁均價(jià)約3056元/噸，較一季度3847元/噸下降791元/噸，考慮到公司氧化鋁產(chǎn)能除自供電解鋁外仍有部分富余，氧化鋁下跌對盈利環(huán)比產(chǎn)生一定負(fù)面影響，但由于成本端下行同樣明顯，公司盈利穩(wěn)定性較好。25Q2動(dòng)力煤均價(jià)632元/噸，較Q1的721元/噸顯著下降，按照噸鋁用煤比例1：5.5計(jì)算，預(yù)計(jì)帶來公司自備電廠對應(yīng)產(chǎn)量噸鋁成本下行近500元/噸。此外考慮到云南電力存在豐枯水期，Q2成本通常顯著低于Q1，公司電力成本整體下行明顯，對沖氧化鋁下跌負(fù)面影響。
　　云南搬遷持續(xù)進(jìn)行。25年公司持續(xù)推進(jìn)了山東產(chǎn)能向云南搬遷的項(xiàng)目。據(jù)百川統(tǒng)計(jì)，從四月開始，山東魏橋已經(jīng)向云南宏泰搬遷產(chǎn)能24萬噸，文山州剩余產(chǎn)能預(yù)計(jì)在年內(nèi)完成搬遷。此外，云南省紅河州電解鋁產(chǎn)能置換項(xiàng)目計(jì)劃7月份正式通電投產(chǎn)，后續(xù)搬遷進(jìn)度取決于云南當(dāng)?shù)仉娏π蝿荨?br>　　供需缺口持續(xù)擴(kuò)大不可逆轉(zhuǎn)，電解鋁從再分配走向再擴(kuò)張。電解鋁供給國內(nèi)產(chǎn)能幾近天花板，海外產(chǎn)能則“投建成本高、建設(shè)周期長”，電解鋁環(huán)節(jié)“類資源”屬性日益凸顯，供應(yīng)增速僅為1%附近。而需求端，同樣受益于泛新能源、電網(wǎng)建設(shè)以及包裝消費(fèi)的合力拉動(dòng)將有效拉動(dòng)電解鋁需求達(dá)到2-3%。供不應(yīng)求趨勢不可逆，電解鋁環(huán)節(jié)盈利增厚將從再分配走向再擴(kuò)張。
　　盈利預(yù)測及投資建議：考慮到全球面臨的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，我們下調(diào)了對2025/2026/2027年鋁價(jià)假設(shè)為2.0/2.0/2.1萬元/噸（前值2.1/2.3/2.5萬元/噸），此外氧化鋁供應(yīng)端投放較快帶來行業(yè)供過于求，我們同時(shí)下調(diào)氧化鋁價(jià)格假設(shè)為3150/3000/2800元/噸（前值3400/3450/3500元/噸），公司一體化經(jīng)營下成本控制較好，仍能實(shí)現(xiàn)較好盈利，預(yù)計(jì)公司2025/2026/2027年凈利潤分別為218/221/247億元（前值264/342/451億元），對應(yīng)PE分別為7.0/7.0/6.2倍，維持公司“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商品價(jià)格波動(dòng)、項(xiàng)目建設(shè)不及預(yù)期、研究報(bào)告使用的公開資料存在更新不及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。