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本報(bào)告導(dǎo)讀：
　　持續(xù)深化社交屬性與UGC生態(tài)，盈利改善潛力可觀。
　　投資要點(diǎn)：
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司25-27年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為18.15/20.81/22.79億元（前值為18.04/19.64/21.98億元）。參考可比公司估值，考慮到網(wǎng)易云音樂(lè)付費(fèi)用戶增長(zhǎng)仍有較大空間，給予FY2025年P(guān)E 30X，更新目標(biāo)價(jià)274HKD（參考25年7月1日港幣人民幣匯率，1HKD=0.9125CNY），維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　在線音樂(lè)服務(wù)行業(yè)進(jìn)入壁壘較高，市場(chǎng)集中度較高。行業(yè)的進(jìn)入壁壘較高，主要體現(xiàn)在高昂的內(nèi)容版權(quán)成本、龐大的用戶規(guī)模及流量?jī)?yōu)勢(shì)、成熟的音樂(lè)生態(tài)和社區(qū)運(yùn)營(yíng)體系，以及技術(shù)投入和版權(quán)管理體系的復(fù)雜性，使得新進(jìn)入者難以在短期內(nèi)形成有效競(jìng)爭(zhēng)力。海外唱片公司較為集中，擁有“價(jià)格制定者”的地位，造成海外流媒體平臺(tái)盈利能力較弱。國(guó)內(nèi)上游較為分散，2021年取消獨(dú)家版權(quán)，版權(quán)溢價(jià)收窄，內(nèi)容成本優(yōu)化，國(guó)內(nèi)音樂(lè)流媒體平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。
　　差異化定位，培育充滿活力的音樂(lè)社區(qū)生態(tài)。網(wǎng)易云音樂(lè)強(qiáng)于社區(qū)黏性與獨(dú)立音樂(lè)生態(tài)，騰訊音樂(lè)勝在版權(quán)與場(chǎng)景多元化，汽水音樂(lè)依托抖音流量搶占下沉市場(chǎng)，三者形成“情感社區(qū)、綜合娛樂(lè)、短視頻衍生”的差異化競(jìng)爭(zhēng)格局。參考Questmobile，25年5月，網(wǎng)易云音樂(lè)、QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè)、汽水音樂(lè)的月活分別是1.48/1.92/2.21/1.19/0.95億人。網(wǎng)易云音樂(lè)是出生于1990年或以后用戶占比最高的音樂(lè)平臺(tái)，依靠樂(lè)評(píng)等社交生態(tài)玩法吸引并留住了大量年輕的用戶群體；重視內(nèi)容制作和創(chuàng)作，獨(dú)立音樂(lè)人數(shù)量領(lǐng)先。
　　增強(qiáng)以音樂(lè)為中心的變現(xiàn)水平，專注成本優(yōu)化提升盈利能力，付費(fèi)用戶增長(zhǎng)成為核心驅(qū)動(dòng)力。20-23年，網(wǎng)易云音樂(lè)在線音樂(lè)服務(wù)業(yè)務(wù)的月活由1.8億增長(zhǎng)至2.1億，付費(fèi)用戶數(shù)由0.16億增長(zhǎng)至0.44億，付費(fèi)滲透率由8.8%增長(zhǎng)至21.4%。ARPPU區(qū)間相對(duì)穩(wěn)定，23年為6.9元/月。在會(huì)員規(guī)模擴(kuò)張的情況下，會(huì)員的留存率、聽(tīng)歌時(shí)長(zhǎng)及活躍度逐年提高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)化變現(xiàn)不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，內(nèi)容成本上漲等