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公司聚焦生物質(zhì)綜合應(yīng)用及電力熱力生產(chǎn)。公司聚焦生活垃圾發(fā)電、生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)及工業(yè)園區(qū)燃煤集中供熱三大領(lǐng)域。截至2024年末，公司總裝機(jī)容量70.5萬千瓦，其中，生物質(zhì)發(fā)電/煤電項(xiàng)目/生活垃圾發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)容量分別為49.1/16.0/5.4萬千瓦。其中，公司燃煤集中供熱項(xiàng)目盈利能力相對(duì)較強(qiáng)，產(chǎn)生了較高的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)；生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)壓力相對(duì)較大，我們預(yù)計(jì)未來或存扭虧預(yù)期。
　　我們認(rèn)為河北火電項(xiàng)目盈利能力強(qiáng)且存在預(yù)期差。1、歷史回顧：從過去10年的業(yè)績(jī)復(fù)盤看，公司利潤(rùn)與煤價(jià)水平呈現(xiàn)很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。2、盈利能力：公司火電機(jī)組具備較強(qiáng)的盈利能力，2022~2024年，河北蠡縣項(xiàng)目ROE均值達(dá)到18%，而河北滿城項(xiàng)目ROE均值則高達(dá)26%。公司河北區(qū)域的滿城以及蠡縣項(xiàng)目的下游均為河北工業(yè)園區(qū)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)，而河北工業(yè)園區(qū)能源需求強(qiáng)勁，價(jià)格接受程度較高，有效支撐了項(xiàng)目的高盈利性。3、后市展望：若后續(xù)煤價(jià)進(jìn)一步下跌，公司原材料采購(gòu)成本也將對(duì)應(yīng)下降，盈利空間或?qū)⒊掷m(xù)釋放。
　　我們預(yù)計(jì)生物質(zhì)項(xiàng)目或迎來扭虧?rùn)C(jī)遇。1、生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)進(jìn)入提質(zhì)擴(kuò)容階段，公司維持行業(yè)領(lǐng)先水平。全國(guó)生物質(zhì)發(fā)電裝機(jī)容量2015~2024年CAGR達(dá)到18%。截至2024年末，公司15個(gè)生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目中，13個(gè)已納入國(guó)家可再生能源補(bǔ)貼目錄。2、生物質(zhì)機(jī)組經(jīng)營(yíng)壓力大、補(bǔ)貼結(jié)算不及時(shí)，行業(yè)面臨諸多困境。1）補(bǔ)貼電費(fèi)支付不及時(shí)，應(yīng)收賬款逐年提升。截至2024年末，公司應(yīng)收賬款余額/營(yíng)業(yè)收入的比例突破95%，且呈現(xiàn)逐年提升的趨勢(shì)。2）生物質(zhì)等原材料價(jià)格高企推升公司成本端壓力。2021~2023年，公司環(huán)保熱能材料成本同比分別增長(zhǎng)72%、28%、8%。3、后續(xù)催化：煤價(jià)下行背景下，生物質(zhì)項(xiàng)目或存在扭虧預(yù)期；化債解決預(yù)期仍存，補(bǔ)貼的收回對(duì)公司催化較為顯著。
　　與中科系合作進(jìn)一步打開未來想象空間。公司擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式引入中科泓源作為新股東，持續(xù)優(yōu)化股東結(jié)構(gòu)。公司與中科信控簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。通過收購(gòu)中科泓源持有的北京中科信控大數(shù)據(jù)有限公司49%股權(quán)，未來公司將與中科信控達(dá)成戰(zhàn)略合作。與中科系合作或?qū)⒅緦?shí)現(xiàn)“能源-材料數(shù)字化”閉環(huán)，進(jìn)一步打開相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新的想象空間。
　　投資建議：1、盈利預(yù)測(cè)：結(jié)合公司當(dāng)前實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，我們預(yù)計(jì)2025~2027年公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.3/3.5/3.9億元，同比分別+52.4%/+6.6%/+12.1%，對(duì)應(yīng)PE為14/13/11倍。2、估值：采用相對(duì)估值法，可比公司經(jīng)調(diào)整后的25年P(guān)E均值為14x，考慮到煤價(jià)下降顯著，且公司與中科系已達(dá)成戰(zhàn)略合作，未來有望進(jìn)一步打開業(yè)績(jī)彈性，在可比公司估值的基礎(chǔ)上給予一定溢價(jià)，給予25年17x PE，對(duì)應(yīng)25年目標(biāo)市值56億元，目標(biāo)價(jià)7.6元，預(yù)期較現(xiàn)價(jià)約25%空間，首次覆蓋給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政府補(bǔ)貼結(jié)算不及時(shí)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)及需求不及預(yù)期等。