>> 申萬(wàn)宏源-注冊(cè)制新股縱覽：技源集團(tuán)，HMB全球市占率第一，布局多個(gè)膳食營(yíng)養(yǎng)細(xì)分市場(chǎng)-250707
| 上傳日期： |
2025/7/8 |
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| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
AHP得分——剔除流動(dòng)性溢價(jià)因素后，技源集團(tuán)1.70分，位于總分的22.8%分位。技源集團(tuán)于2025年7月4日招股，將在主板上市。剔除、考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素后，我們測(cè)算技源集團(tuán)AHP得分為1.70分、2.23分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分22.8%分位、39.0%分位，處于中游偏下、中游偏上水平。假設(shè)以90%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，技源集團(tuán)網(wǎng)下A、B兩類配售對(duì)象的配售比例分別是：0.0171%、0.0117%。
HMB全球市占率第一，布局多個(gè)膳食營(yíng)養(yǎng)細(xì)分市場(chǎng)。技源集團(tuán)是一家專注于膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充領(lǐng)域的國(guó)際化企業(yè)，通過(guò)布局原料生產(chǎn)到成品制劑加工的全產(chǎn)業(yè)鏈，為國(guó)內(nèi)少數(shù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)養(yǎng)原料前端至制劑后端垂直整合的企業(yè)。在營(yíng)養(yǎng)原料產(chǎn)品領(lǐng)域，HMB為公司核心產(chǎn)品。公司擁有HMB等創(chuàng)新?tīng)I(yíng)養(yǎng)素核心專利技術(shù)，myHMB？品牌是同類產(chǎn)品中唯一獲得美國(guó)藥典(USP)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑質(zhì)量安全認(rèn)證的產(chǎn)品。公司是全球最大的HMB供應(yīng)商，24年全球市占率53.34%。此外，公司是全球氨糖產(chǎn)業(yè)的核心供應(yīng)商，22-24年全球市占率超過(guò)11%；硫酸軟骨素產(chǎn)品全球市占率未超過(guò)2%，處于較低水平。此外，公司ATP、7-Keto、精加工原料等產(chǎn)品亦已實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化銷售。在制劑領(lǐng)域，公司形成了片劑、粉劑、膠囊等多劑型規(guī)?；a(chǎn)能力，突破了歐美市場(chǎng)主導(dǎo)的格局，專注于澳大利亞和北歐市場(chǎng)。由于膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充行業(yè)專業(yè)化分工及競(jìng)爭(zhēng)的趨勢(shì)日益明顯，類似于公司覆蓋多種業(yè)態(tài)的復(fù)合型企業(yè)相對(duì)稀缺。
全球化業(yè)務(wù)布局，綁定HMB下游頭部客戶。膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充產(chǎn)品的需求日漸旺盛，預(yù)計(jì)全球膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充產(chǎn)品銷售規(guī)模在23-26年將保持6%的增速，到26年達(dá)2,230億美元。公司已建立起全球化的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在江陰、徐州、南通、泰安、澳大利亞布里斯班等地進(jìn)行生產(chǎn)布局，產(chǎn)品覆蓋中國(guó)及亞洲、美國(guó)、歐洲、澳大利亞、南美等主要市場(chǎng)，與雅培集團(tuán)、Blackmores、Nutramax、等建立起長(zhǎng)期穩(wěn)定的合作關(guān)系。其中，雅培集團(tuán)旗下的Ensure？、Juven？系列產(chǎn)品是HMB終端消費(fèi)市場(chǎng)上最受歡迎的產(chǎn)品之一，而公司系雅培集團(tuán)HMB原料產(chǎn)品的首選供應(yīng)商，并已簽署長(zhǎng)期供貨協(xié)議，22-24年向雅培集團(tuán)的銷售收入占HMB業(yè)務(wù)收入的比重超過(guò)60%。同期，公司境外銷售收入超過(guò)90%，其中美國(guó)市場(chǎng)占比超過(guò)20%。截至目前，公司面向美國(guó)市場(chǎng)銷售的主要產(chǎn)品均已納入豁免清單范圍，未納入部分占比不足1%。經(jīng)測(cè)算，在極端情形下對(duì)24年凈利潤(rùn)的影響為-10.17%。
22-24年業(yè)績(jī)規(guī)模較小，歸母凈利復(fù)合增速有待提高，毛利率高于可比公司。我們選擇嘉必優(yōu)、華恒生物、仙樂(lè)健康作為可比上市公司。22年-24年，公司營(yíng)收、歸母凈利規(guī)模較小，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速為2.84%、10.81%，均低于可比公司均值。同期，公司毛利率為38.87%、43.23%、43.50%，逐年穩(wěn)步上升且高于可比公司，研發(fā)費(fèi)用占比相對(duì)較低，24年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額僅次于仙樂(lè)健康，資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。截至2025年7月4日收盤，可比公司平均市盈率（TTM）為33.62倍，中位值為29.19倍，區(qū)間為21.25~50.43倍，而技源集團(tuán)所屬行業(yè)C14食品制造業(yè)近一個(gè)月靜態(tài)市盈率為27.91倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）公司與雅培集團(tuán)合作的風(fēng)險(xiǎn)：雅培集團(tuán)是公司HMB業(yè)務(wù)的主要客戶，未來(lái)若公司不能滿足雅培集團(tuán)的業(yè)務(wù)需求，導(dǎo)致其對(duì)公司HMB產(chǎn)品的需求大幅下降，將影響到公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。2）償債風(fēng)險(xiǎn)：22-24年資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)20%，面臨一定的償債壓力。3)境外收入受全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易政策變動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn)：全球經(jīng)濟(jì)放緩、關(guān)稅加征相關(guān)情況進(jìn)一步發(fā)生變化，可能產(chǎn)生不利影響。
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