>> 申萬宏源-注冊制新股縱覽：華電新能，國內(nèi)最大新能源公司之一-250628
| 上傳日期： |
2025/6/28 |
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| 736KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
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投資提示：
中性預(yù)測A類、B類中簽率分別為0.0732%、0.0617%。華電新能將于2025年7月2日詢價，并在主板上市，網(wǎng)下最終獲配股數(shù)的70%限售6個月，2020年以來招股的滬深主板新股，首發(fā)限售70%且發(fā)行規(guī)模超100億元的標(biāo)的中，上市6個月限售股份解禁破發(fā)率為17%。剔除、考慮流動性溢價因素后，我們測算華電新能AHP得分分別為2.14分、2.01分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的28.9%、36.9%分位，分別處于中游偏上、中游偏下水平。假設(shè)以85%入圍率計，中性預(yù)期情形下，華電新能網(wǎng)下A、B兩類配售對象的配售比例分別是：0.0732%、0.0617%。
存量項(xiàng)目規(guī)模領(lǐng)先，業(yè)務(wù)布局完善。華電新能是中國華電風(fēng)力發(fā)電、太陽能發(fā)電為主的新能源業(yè)務(wù)最終整合的唯一平臺，是全球市場上新能源裝機(jī)規(guī)模最大的公司之一。公司基本全面覆蓋了新能源幾乎所有類型項(xiàng)目，風(fēng)力發(fā)電業(yè)務(wù)堅持集中式風(fēng)電與分散式風(fēng)電項(xiàng)目協(xié)同發(fā)展，太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)在集中式和分布式光伏兩方面同步發(fā)力，此外，公司還是國內(nèi)僅有的數(shù)家擁有核電參股權(quán)的公司之一，各電源類型組成公司“十四五”期間建設(shè)現(xiàn)代能源體系的完整版圖。截至24年末，公司控股發(fā)電項(xiàng)目裝機(jī)容量為6,861.71萬千瓦，市占率4.88%，其中，國內(nèi)風(fēng)電、太陽能行業(yè)的市占率分別超過6%/4%。較大的規(guī)?？山档徒ㄔO(shè)成本、提升存量項(xiàng)目運(yùn)維效率，且能幫助公司在大量、快速新建項(xiàng)目時，仍能夠保持相對穩(wěn)健的總體業(yè)績表現(xiàn)。
新能源發(fā)電增長可期，公司儲備裝機(jī)規(guī)模超132GW。社會用電需求增長疊加供給側(cè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，新能源發(fā)電增長可期。需求端，根據(jù)中電聯(lián)預(yù)測，25年我國全社會用電量預(yù)計為10.4萬億千瓦時，2030年預(yù)計為13萬億千瓦時，25-30年CAGR為11.8%。供給端，根據(jù)我國“雙碳”目標(biāo)，2060年我國非化石能源消費(fèi)比重預(yù)計將達(dá)到80%，較2021年底的16.52%有飛躍式提高，新能源將成為能源供給的主力軍。從現(xiàn)有項(xiàng)目看，公司從風(fēng)光資源稟賦優(yōu)異的三北、西南區(qū)域到消納優(yōu)勢明顯、電價優(yōu)勢明顯的中東南區(qū)域均有布局。此外，公司大力推進(jìn)項(xiàng)目資源開發(fā)儲備，目前已通過發(fā)改委備案的項(xiàng)目裝機(jī)規(guī)模已超過132GW。
與可比公司相比：營收穩(wěn)健增長，毛利率較高但降幅較大。我們選擇龍源電力（001289）、三峽能源（600905）、節(jié)能風(fēng)電（601016）、太陽能（000591）作為華電新能的可比上市公司。22-24年，公司可再生能源補(bǔ)貼收入分別占發(fā)電收入的45.49%/40.79%/33.32%，持續(xù)下行;公司營收分別為246.73/295.80/339.68億元，歸母凈利分別為85.22/96.20/88.31億元，高于可比公司均值，CAGR分別為17.33%/1.80%，業(yè)績較穩(wěn)定。22-24年，公司綜合毛利率分別為54.35%/52.01%/46.10%，高于可比公司均值，但呈下行趨勢，主要系①期間新增風(fēng)電項(xiàng)目核準(zhǔn)電價有所下降，②公司24年太陽能發(fā)電業(yè)務(wù)毛利率下降10.18個百分點(diǎn)。截至25年6月26日，可比公司PE（TTM）均值為18.11倍，其所屬行業(yè)D44電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)近一個月靜態(tài)市盈率為17.87倍。
風(fēng)險提示：1）可再生能源補(bǔ)貼政策變化的風(fēng)險：基于目前可再生能源補(bǔ)貼核查進(jìn)展，公司對77個項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行減值測算，計提了資產(chǎn)減值準(zhǔn)備總計9.35億元。上述補(bǔ)貼核查工作尚處于進(jìn)行過程中，核查結(jié)果存在一定的不確定性。2）部分項(xiàng)目并網(wǎng)發(fā)電及上網(wǎng)電量不確定性風(fēng)險。3）棄風(fēng)限電及棄光限電風(fēng)險。4）市場化交易導(dǎo)致平均售電單價波動和業(yè)績波動風(fēng)險：22-24年，公司市場化交易電量占上網(wǎng)電量比例分別為51.60%/61.80%/62.29%，有所上升，未來新能源上網(wǎng)電量逐步全面進(jìn)入電力市場，可能導(dǎo)致上網(wǎng)電價存在波動。5）資本支出較大的相關(guān)風(fēng)險：22-24年，公司購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為584/603/716億元，總體資本支出規(guī)模較大，且呈現(xiàn)上升態(tài)勢。6）可再生能源補(bǔ)貼退坡的風(fēng)險：22-24年各期末，公司應(yīng)收可再生能源補(bǔ)貼款賬面余額合計分別為251/331/421億元，賬面余額較大。7）負(fù)債及利率變動風(fēng)險：22-24年，公司合并資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.13%/73.18%/73.06%，處于較高的水平；各期利息支出分別為48/57/67億元，占營收的比例分別為19.76%/19.16%/19.71%。8）實(shí)際控制人及控股股東控制的其他與公司從事相同或者相似業(yè)務(wù)資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險。9）網(wǎng)下獲配股份的70%限售6個月的解禁破發(fā)風(fēng)險：20年以來招股的滬深主板新股，首發(fā)限售70%且發(fā)行規(guī)模超100億元的標(biāo)的中，上市6個月限售股份解禁破發(fā)率為17%，需警惕破發(fā)風(fēng)險
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