>> 申萬宏源-華夏華電清潔能源REIT(508016.SH)申購價(jià)值分析報(bào)告-250626
| 上傳日期： |
2025/6/26 |
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| 791KB |
| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
彭文玉,朱敏,任奕璇 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
申購策略觀點(diǎn)：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為杭州華電江東天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目，區(qū)域內(nèi)不存在主動競爭關(guān)系，盈利能力受限于燃料成本。截至24年末，華電國際控股裝機(jī)容量約為59,819兆瓦，儲備項(xiàng)目豐富。本REIT于25年6月27日詢價(jià)，詢價(jià)區(qū)間為2.532-3.796元/份，對應(yīng)首發(fā)P/FFO為7.89~11.83倍，低于可比REITs均值19.91倍；25/26年預(yù)測凈現(xiàn)金流分派率為6.78%、6.43%，25年低于可比REITs均值11.33%；以募資額計(jì)算，存續(xù)期內(nèi)全周期IRR為5.47%，高于能源類REITs最新中債IRR均值0.65%。截至目前，25年已上市的8只REITS首日、上市5日收盤累計(jì)漲幅均值分別為26%/34%，我們預(yù)期本基金上市初期將獲得較大關(guān)注。
底層項(xiàng)目為天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目，由華電國際電力股份有限公司控股?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為杭州華電江東天然氣熱電聯(lián)產(chǎn)項(xiàng)目，配套兩套熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組，具備發(fā)電和供熱雙重功能，2024年發(fā)電結(jié)算收入占比超93%。售電業(yè)務(wù)方面，作為省統(tǒng)調(diào)燃?xì)怆姀S，項(xiàng)目承擔(dān)電網(wǎng)調(diào)峰任務(wù)，售電收入主要來自計(jì)劃電量電費(fèi)，僅24年參與了市場化交易，25年不參與。截至24年底，項(xiàng)目地區(qū)統(tǒng)調(diào)燃?xì)怆姀S共21家，通過電網(wǎng)公司統(tǒng)一調(diào)配調(diào)度并網(wǎng)運(yùn)行，不存在主動競爭關(guān)系。供熱業(yè)務(wù)方面，項(xiàng)目面向錢塘區(qū)產(chǎn)業(yè)園區(qū)13家企業(yè)供熱，所有熱用戶合同已延至2026年末，收入表現(xiàn)穩(wěn)健。項(xiàng)目燃料天然氣采購安排穩(wěn)定，受統(tǒng)調(diào)計(jì)劃保障，但因進(jìn)口依賴高、短期合同為主，價(jià)格易受地緣政治影響波動，2022年成本高企，后隨國際價(jià)格回落而下降。
發(fā)電收入規(guī)模較大，盈利能力受限于燃料成本。22-24年，項(xiàng)目公司營業(yè)收入先降后升，24年發(fā)電量、上網(wǎng)電量因高溫天氣和調(diào)峰需求增長大幅回升，位居前列。從市場化交易程度來看，江東項(xiàng)目24年市場化售電量占比高于可比REITs均值的49%。受天然氣采購以短期協(xié)議為主、價(jià)格受國際市場波動影響顯著等因素影響，項(xiàng)目度電原材料成本相對較高，導(dǎo)致毛利率和EBITDA率均低于可比項(xiàng)目公司平均水平。22-24年，本項(xiàng)目的度電原材料成本分別為0.65/0.62/0.60元/千瓦時(shí)，明顯高于同為天然氣發(fā)電項(xiàng)目的鵬華深圳能源REIT。
25年預(yù)測凈現(xiàn)金流分派率6.78%，低于可比均值。本REIT 25/26年預(yù)測分配金額分別為10729萬元、10178萬元。假設(shè)100%分派并以假定預(yù)計(jì)募資額計(jì)算，對應(yīng)25/26年的預(yù)測凈現(xiàn)金流分派率分別為6.78%、6.43%，其中25年預(yù)測值低于可比REITs均值11.33%。
折現(xiàn)率處于可比中游偏下，資產(chǎn)評估增值率低于可比均值。稅前折現(xiàn)率為7.51%，處于可比REITs的中游偏下水平（首發(fā)披露的折現(xiàn)率），高于工銀瑞信蒙能清潔能源REIT的兩個(gè)子項(xiàng)目。截止2024年年底，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評估增值率為14.23%，低于可比REITs均值。
P/FFO低于可比REITs均值。按照擬發(fā)行份額計(jì)算NAV公允參考值為1.83元。根據(jù)初步詢價(jià)區(qū)間計(jì)算，P/FFO為7.89~11.83倍，低于可比REITs均值19.91倍。首發(fā)募集資金為12.66~18.98億元，相較評估價(jià)值增值率區(qū)間為-20.82%~18.71%，其中上限高于可比REITs平均水平，僅次于鵬華深圳能源REIT、中航京能光伏REIT。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）電量波動風(fēng)險(xiǎn)：發(fā)電量主要受電網(wǎng)調(diào)度需求、天然氣價(jià)格、政策變化及天氣因素等影響。若未來調(diào)峰需求減少、天然氣價(jià)格上漲無法疏導(dǎo)或政策發(fā)生調(diào)整，可能導(dǎo)致發(fā)電量不及預(yù)期，影響項(xiàng)目收益。2）天然氣供給及價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)：燃料依賴進(jìn)口天然氣，供應(yīng)集中度較高。若天然氣供應(yīng)未能及時(shí)、充足保障或天然氣價(jià)格因地緣政治等因素大幅波動，可能對項(xiàng)目收益產(chǎn)生不利影響。3）異常天氣導(dǎo)致發(fā)電量波動風(fēng)險(xiǎn)：未來若氣溫偏低，可能導(dǎo)致發(fā)電量及收益低于預(yù)期。4）同業(yè)競爭風(fēng)險(xiǎn)：目前江東項(xiàng)目與同區(qū)漁光互補(bǔ)光伏項(xiàng)目競爭有限。未來若光伏或其他新建電源項(xiàng)目增加，可能影響投資收益。
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