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我們預(yù)計(jì)1QFY26阿里巴巴淘天電商業(yè)務(wù)有望表現(xiàn)穩(wěn)健，CMR預(yù)計(jì)同增11%，主要得益于變現(xiàn)率同比提升及GMV的增長(zhǎng)，云業(yè)務(wù)有望在強(qiáng)勁外部云需求幫助下延續(xù)加速增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)季度收入同比+22%）。2Q25以來，我們看到阿里集團(tuán)在閃購(gòu)領(lǐng)域展現(xiàn)出較強(qiáng)的投入決心，致力于成為近場(chǎng)電商+遠(yuǎn)場(chǎng)電商結(jié)合下大消費(fèi)場(chǎng)景中的龍頭，期間高頻的餐飲外賣將扮演一定的引流入口，這些投入預(yù)計(jì)會(huì)給阿里集團(tuán)1QFY26-1QFY27的利潤(rùn)表現(xiàn)帶來一定短期擾動(dòng)，而閃購(gòu)與遠(yuǎn)場(chǎng)電商間的協(xié)同仍需一定時(shí)間逐步孵化。后續(xù)建議關(guān)注：1）閃購(gòu)業(yè)務(wù)用戶心智的穩(wěn)固性，及對(duì)遠(yuǎn)場(chǎng)電商的交叉銷售帶動(dòng)效果；2）閃購(gòu)領(lǐng)域平臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)格局的演繹；3）國(guó)內(nèi)AI應(yīng)用的發(fā)展與突破?！百I入”。
　　1QFY26：電商受閃購(gòu)?fù)度胗绊懤麧?rùn)預(yù)計(jì)承壓，云基本面保持穩(wěn)健
　　我們預(yù)計(jì)公司1QFY26收入同比+1%至2,457億元（排除高鑫零售及銀泰百貨出表影響，總收入仍實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)同比增長(zhǎng)），調(diào)整后EBITA同比-16.5%至376億，主因閃購(gòu)業(yè)務(wù)投入加大，但國(guó)際電商及非核心業(yè)務(wù)整體仍延續(xù)減虧趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)淘天集團(tuán)+本地生活合并1QFY26調(diào)整后EBITA同比-20.6%至385億（前季：+11.7%yoy），不考慮閃購(gòu)?fù)度胗绊懳覀冾A(yù)計(jì)淘天EBITA或仍為正增長(zhǎng)。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)較為強(qiáng)勁的AI大模型訓(xùn)練與推理需求和私有化部署需求有望支持阿里云實(shí)現(xiàn)收入增速延續(xù)環(huán)比改善趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì)阿里云1QFY26收入同比增長(zhǎng)22.0%（前季：+17.7%）。
　　閃購(gòu)業(yè)務(wù)單量爬坡迅速，關(guān)注后續(xù)投入ROI
　　淘寶閃購(gòu)于5月2日正式上線。據(jù)淘天速遞公眾號(hào)，6月23日集團(tuán)宣布即日起餓了么、飛豬合并入中國(guó)電商事業(yè)群；7月2日淘寶閃購(gòu)宣布在12個(gè)月內(nèi)直補(bǔ)商家與消費(fèi)者500億。7月5日淘寶閃購(gòu)+餓了么日訂單量突破8,000萬（vs 6月23日6,000萬，5月26日4,000萬），非餐飲訂單超1,300萬，淘寶閃購(gòu)日活躍用戶超2億。我們估算1QFY26淘寶閃購(gòu)?fù)度朐诎賰|規(guī)模，而2QFY26或在日均訂單量快速提升及單均補(bǔ)貼維持較高水位的影響下進(jìn)一步擴(kuò)大投入量級(jí)。對(duì)于閃購(gòu)業(yè)務(wù)與主站電商間的交叉引流，雖已看到閃購(gòu)對(duì)于淘寶用戶層面數(shù)據(jù)的改善（6月淘寶DAU同比增長(zhǎng)7.3%，vs 5月+3.0%；6月淘寶用戶總時(shí)長(zhǎng)同比+3.2%，vs 5月-4.9%，據(jù)QM），但落腳于銷售額增長(zhǎng)與用戶變現(xiàn)端，我們認(rèn)為仍需一定時(shí)間逐步孵化。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮閃購(gòu)?fù)度爰哟螅覀兿抡{(diào)FY26-28非GAAP歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)20.6/22.2/21.3%至1,340/1,550/1,697億元。基于SOTP美股/港股目標(biāo)價(jià)為152.9美元/150.0港元（前值：189.6美元/186.1港元），對(duì)應(yīng)19.5/16.9/15.4x FY26-28非GAAP預(yù)測(cè)PE。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：閃購(gòu)補(bǔ)貼額度超預(yù)期；AI云業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；電商競(jìng)爭(zhēng)加劇。