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投資要點
　　ZG006（CD3/DLL3/DLL3）療效數(shù)據(jù)優(yōu)異，打造小細胞肺癌基石療法。ZG006為結構新穎的DLL3三抗，2025ASCO數(shù)據(jù)亮眼，針對三線及以上SCLCⅡ期劑量優(yōu)化試驗中，10mg與30mg組ORR分別為62.5%和58.3%，DCR分別為70.8%和66.7%。此外在神經(jīng)內分泌癌患者中也展現(xiàn)顯著抗腫瘤活性及良好的安全性。未來ZG006針對后線SCLC及一線聯(lián)合都將開展注冊臨床，全面布局小細胞肺癌賽道，打造基石療法。海外臨床獲得FDA同意，有望近期入組患者。我們預計ZG006小細胞肺癌適應癥國內銷售峰值約20億人民幣、海外銷售峰值約30億美金，由于產品創(chuàng)新性強，初步數(shù)據(jù)優(yōu)異，海外授權潛力較大。
　　ZG005（PD-1/TIGIT）初步療效已驗證，泛瘤種潛力有望成為重磅炸彈產品。ZG005在既往未接受過免疫檢查點抑制劑治療的二線及以上宮頸癌患者中，20mg/kg組基于IRC評估的確認ORR為40.9%，DCR為68.2%?；谘芯空咴u估，20mg/kg組mPFS已超過11個月。而在一線晚期宮頸癌患者中同樣顯示優(yōu)異的有效性和安全性（20mg、10mg/kg組未確認ORR分為為82.1%和65.4%，DCR分別為96.4%和96.2%）。我們預計ZG005宮頸癌及肝癌適應癥國內銷售峰值約30億人民幣。此外，研究表明ZG005與化療、ADC、TCE等治療手段具備廣泛聯(lián)用潛力，且適應癥拓展?jié)摿^大，有望成為下一個重磅品種。
　　公司重磅產品陸續(xù)上市，進入商業(yè)化新階段。吉卡昔替尼骨髓纖維化適應癥成功獲批上市，其最佳脾緩解率為80.9%，遠高于蘆可替尼，有望成為BIC藥物；重組人凝血酶具備突出的臨床止血效果及良好的安全性，已與遠大生命達成獨家商業(yè)化合作，未來有望快速放量；多納非尼肝癌、RAIR-DTC兩款適應癥均納入醫(yī)保，銷售額穩(wěn)健增長；重組人促甲狀腺激素（rhTSH）甲狀腺癌術后診斷適應癥已遞交上市申請，研發(fā)進展處于國內前列，填補甲狀腺診療空白，并與德國默克達成獨家商業(yè)化合作，獲得總授權2.5億元。隨著重磅產品陸續(xù)上市，公司銷售收入有望大幅增長，貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流。
　　盈利預測與投資評級：公司多款產品成功商業(yè)化，在研管線層次豐富，已實現(xiàn)從Biotech向Biopharma轉型。預計公司已商業(yè)化產品（多納非尼、吉卡昔替尼、重組人凝血酶）合計銷售峰值50億元（給予3倍PS），在研核心產品（rhTSH、ZG006、ZG005）國內銷售峰值約60億元（給予3倍PS），ZG006海外銷售峰值約30億美金（考慮BD后銷售分成給予10倍PE），可支撐公司市值530億元。我們預計公司2025-2027年收入分別為8.18/17.14/28.46億元，對應當前市值的PS為41/19/12倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
　　風險提示：新藥研發(fā)進展不及預期風險、藥品銷售不及預期風險、海外交易不及預期風險。