>> 華泰證券-現(xiàn)代牧業(yè)(1117.HK)看好肉奶周期共振，期待利潤彈性-250714
| 上傳日期： |
2025/7/15 |
大小： |
493KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
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作者： |
王可欣,呂若晨 |
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當前原奶價格處于周期底部，活牛價格亦處于歷史較低水平，24年3月以來，上游奶牛存欄去化持續(xù)推進，肉牛能繁母牛的去化影響有望持續(xù)顯現(xiàn)，我們看好未來原奶、肉牛周期共振上行，推動上游牧業(yè)企業(yè)業(yè)績改善，公司作為牧場龍頭企業(yè)、有望從中受益。從原奶周期來看，我們預計在原奶產量下降及乳制品終端需求溫和改善的供需關系重塑下，乳制品行業(yè)有望在26年重回供需平衡，屆時原奶價格上漲將對現(xiàn)代牧業(yè)等上游牧業(yè)企業(yè)的利潤和股價形成直接催化。從肉牛周期來看，25年以來，牛肉價格有所上漲，牛肉的供需剪刀差或將持續(xù)推動牛肉及活牛價格上行，提振上游牧場的出清積極性。我們看好未來肉奶周期共振，公司利潤彈性有望釋放，“買入”。
看好原奶、肉牛周期共振上行，期待上游去化提速
供需錯配是奶價調整的核心原因：1）需求端：25Q1乳制品全渠道銷售額同比-6.9%，需求端持續(xù)偏弱壓制了產能去化下的原奶價格回升。當前乳制品需求仍顯平淡，期待25Q3中秋/國慶雙節(jié)禮贈場景對于需求的拉動作用。2）供給端：從牧業(yè)企業(yè)的盈利壓力來看，此前由于原奶價格下滑，牧場的虧損面加大（尤其是飼料成本不具備采購優(yōu)勢的小牧場虧損相對更加嚴重）據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會，25年5-6月存欄同比減少1.0/1.5萬頭，產能去化方向明確，我們預計在25Q3飼料集中采購&肉牛價格有望開啟上行周期的背景下，上游或迎加速出清。
展望25年，預計存欄量將呈現(xiàn)同比下降
此前公司召開25H1業(yè)績預告電話會議，25年以來，公司主動淘汰低產低效牛數(shù)量，成乳牛占比有所提升，預計25年存欄量將呈現(xiàn)同比下降，25年單產有望維持在~13噸（25H1預計突破13噸），飼料價格與其他現(xiàn)金成本仍有壓降空間，公司有信心完成1.8元/kg的飼料采購目標，橫向對比來看，公司飼料成本較小牧場有明顯優(yōu)勢。從減值角度看，此前公司業(yè)績預告顯示，25H1乳牛公平值重估引發(fā)的減值損失預計達16.5-18.5億元（同比增5.0-7.0億元），公司預計25H2重估損失環(huán)比改善，主要系牛群減值損失有望減少。我們看好未來原奶、肉牛周期共振上行，推動公司賣牛收入增加，生物資產減值損失減少，利潤彈性有望釋放。
盈利預測與估值
我們判斷乳制品行業(yè)有望在26年重回供需平衡，屆時原奶價格上漲將對上游牧業(yè)企業(yè)的利潤和股價形成直接催化。我們維持公司盈利預測，預計25-27年EPS -0.17/0.08/0.14元，考慮25年生物資產減值損失的影響仍然較大，參考可比公司26年PE均值18x（Wind一致預期），考慮其利潤彈性較大，給予26年18xPE，目標價1.58港幣（前次1.14港幣，對應26年13x），上調目標價系考慮可比公司PE均值提升（前次可比公司26年PE均值13x），“買入”。
風險提示：1）原奶價格低于我們預期；2）飼料成本波動帶來不利影響；3）消費復蘇不及預期。
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