>> 華泰證券-華夏航空(002928)盈利啟航，支線龍頭構(gòu)建細分壁壘-250715
| 上傳日期： |
2025/7/16 |
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| 797KB |
| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
沈曉峰,黃凡洋 |
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重申華夏航空“買入”評級，目標價12.55元，對應(yīng)2025年22XPE。公司為支線航空龍頭，飛機日利用率趨于恢復(fù)至疫前水平，并且新補貼辦法利好公司航網(wǎng)收益。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率+補貼雙提升，公司有望進入盈利釋放周期，我們預(yù)計25-27年歸母凈利潤CAGR有望達到71.1%。中長期公司深耕支線市場，逐步構(gòu)建匹配支線特點的航線網(wǎng)絡(luò)，建立細分市場運營壁壘。往后展望，受益于支線市場航線開辟、出行需求培育，公司有望引領(lǐng)行業(yè)成長。
短期：機隊周轉(zhuǎn)效率提升，推動盈利釋放
公司機隊持續(xù)擴張，2024年末達到75架，2019-2024年復(fù)合增速仍達9.3%。目前公司單機機長人數(shù)正逐步改善，趨于實現(xiàn)與機隊規(guī)模的匹配。截至24年末，華夏航空機長數(shù)為300人，單機機長人數(shù)恢復(fù)至19年的82%。伴隨機長資源和保障能力持續(xù)提高，我們認為機隊周轉(zhuǎn)效率有望進一步提升，攤薄折舊、人工等剛性成本，成為25/26年公司盈利大幅增長的主要驅(qū)動力。
中期：政府補貼改善+收益水平回暖，看好單機利潤突破
機隊周轉(zhuǎn)效率好轉(zhuǎn)以外，政府補貼改善和收益水平回暖有望增厚盈利。2024年民航局支線新補貼辦法單位小時補貼標準明顯提升，同時新疆自治區(qū)支線補貼有望隨運力投放持續(xù)增長。2024/1Q25公司其他收益分別12.9/3.6億，同增144.8%/47.8%。另外除與政府合作收入固定的航線外（無限額模式），其余航線可享受行業(yè)景氣向上及票價彈性，疊加油匯趨勢向好，我們認為公司單機利潤有望繼續(xù)回升并取得突破。
長期：高難度賽道龍頭地位穩(wěn)固，中長期成長可期
支線航空市場運營難度較高，成本并無優(yōu)勢，且航司面臨效率、安全與航網(wǎng)設(shè)計等多維挑戰(zhàn)，干線航司進入難有協(xié)同，海外支線市場也多為專門支線航司運營。公司專注深耕支線市場多年，24年公司航網(wǎng)中獨飛航線占比達84%，具備先發(fā)優(yōu)勢；25夏秋航季在我國三線以下城市對飛市場份額達21%，行業(yè)領(lǐng)先（第二名成都航空11%）。同時地方政府等機構(gòu)為驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展，提升區(qū)域通達性，購買支線運力意愿提高，疊加低線城市新建機場（20-24年新投產(chǎn)21個），我們認為支線航空市場中長期成長可期。
我們與市場觀點不同之處
市場對于干線和支線的運營差異認識不足，低估了公司壁壘、高估了潛在的競爭。支線航空與傳統(tǒng)干線航空在航網(wǎng)設(shè)計邏輯、運行模式、保障體系要求等方面均有明顯不同，需要航司在更為多樣化的機場中，通過環(huán)串飛等高頻次運行模式，匯集支線出行需求，傳統(tǒng)干線航司大規(guī)模進入支線市場意愿較低。同時我們認為支線市場仍處藍海，2024年我國200萬以下旅客吞吐量的支線機場達185個，低線城市居民出行需求以及地方政府提升區(qū)域通達性的訴求仍有待進一步開發(fā)，支線市場離存量競爭階段尚有明顯距離。
盈利預(yù)測與估值
我們小幅上調(diào)公司25-27年歸母凈利潤至7.29、11.41、13.42億（CAGR為71.1%，前值為7.26、11.37、13.41億），對應(yīng)EPS為0.57、0.89、1.05元。小幅上調(diào)主要考慮公司機隊運營效率穩(wěn)步提升，且油匯趨勢利好。給予可比公司（中國東航、春秋航空、吉祥航空）2025年一致預(yù)期平均PE倍數(shù)22x（前值19x），目標價12.55元（前值10.80元），重申公司“買入”評級。
風(fēng)險提示：政府補助低于預(yù)期，機構(gòu)運力購買意愿下降，油匯波動，運力引進低于預(yù)期，航空安全事故風(fēng)險。
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