>> 華安證券-6月美國通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：關(guān)稅帶來的高通脹為何仍未完全顯現(xiàn)？-250716
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2025/7/16 |
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來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,洪子彥 |
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主要觀點(diǎn)：
數(shù)據(jù)觀察：CPI總量及核心CPI均升溫，但核心CPI好于預(yù)期
6月CPI同比增長2.7%，Wind預(yù)期值2.64%，前值為2.4%。CPI環(huán)比增長0.3%，較前值增長0.2pct（前值+0.1%）。核心CPI同比增長2.9%，Wind預(yù)期值2.95%，前值為2.8%。核心CPI環(huán)比增長0.2%，較前值增長0.1pct（前值+0.1%），CPI同比及核心CPI同比均還未超過今年2月的通脹水平。
本月CPI中能源和食品均有反彈。6月能源分項(xiàng)環(huán)比上漲0.9%，前值為-0.1%，其中汽油價(jià)格環(huán)比上漲1%，為1月以來最大漲幅，貢獻(xiàn)CPI上漲力量。國際油價(jià)受以伊沖突等地緣風(fēng)險(xiǎn)推升供應(yīng)擔(dān)憂影響6月出現(xiàn)上漲。油價(jià)上漲支撐了交通類價(jià)格，機(jī)票同比及環(huán)比跌幅均出現(xiàn)收窄。6月食品分項(xiàng)同比上漲3.0%，高于整體CPI同比漲幅(2.7%)，環(huán)比上漲0.3%，較5月環(huán)比（0.1%）通脹擴(kuò)大。其中水果蔬菜、飲料環(huán)比上漲顯著。
需求敏感指標(biāo)看，二手車價(jià)格環(huán)比下降0.7%，前值為-0.5%，降幅繼續(xù)擴(kuò)大。新車價(jià)格亦維持下降趨勢，新車價(jià)格環(huán)比維持前月-0.3%的水平。新車及二手車市場均降溫，反映了關(guān)稅沖擊正在使消費(fèi)需求和信心減弱。6月美國消費(fèi)者信心指數(shù)降至93%（前值98.4%）。但二手車批發(fā)端已在關(guān)稅成本影響下出現(xiàn)強(qiáng)勁增長，曼海姆二手車價(jià)值指數(shù)顯示批發(fā)價(jià)同比漲幅升至6.3%，環(huán)比上升至1.59%。當(dāng)前需求收縮強(qiáng)于供應(yīng)鏈的成本推升，故汽車價(jià)格最終仍呈現(xiàn)下跌，但強(qiáng)勁的二手車批發(fā)市場仍在未來形成通脹隱憂，曼海姆指數(shù)作為美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)注指標(biāo)，可能制約降息節(jié)奏。從需求滯后指標(biāo)來看，家具價(jià)格環(huán)比增速漲至1.0%（前值0.3%），家具作為階段性必要消費(fèi)品且供應(yīng)鏈依賴從中國進(jìn)口，關(guān)稅成本即時(shí)轉(zhuǎn)嫁，反映了關(guān)稅對(duì)價(jià)格的真實(shí)推升幅度。綜合來看，剛需品與非剛需品的價(jià)格分化趨勢在加劇，呈現(xiàn)冰火兩重天。一方面是非剛需品顯示為弱需求壓制通脹，另一方面是剛需品在供應(yīng)鏈壓力下價(jià)格大漲。
服務(wù)類CPI漲幅遠(yuǎn)低于整體CPI漲幅，僅回到4月的水平。薪資降速導(dǎo)致住房租金下降，外食、外宿、保險(xiǎn)、機(jī)票等多數(shù)服務(wù)類CPI均受沖擊。住房通脹或開始出現(xiàn)拐點(diǎn)。業(yè)主等價(jià)租金（OER）、主要居所租金的同比及環(huán)比均維持前值，未出現(xiàn)反彈。住所及住所租金同比及環(huán)比均回落0.1pct，呈持續(xù)壓降。領(lǐng)先指標(biāo)看，標(biāo)普CS房價(jià)指數(shù)顯示市場租金增速連續(xù)4個(gè)月放緩，未來住房通脹壓力或能緩解。目前來看，在薪資降速下，租金水平持續(xù)受到制約，地產(chǎn)或已面臨下行壓力。美國聯(lián)邦住房金融局（FHFA)局長比爾·普爾特認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)降息未均衡考慮地產(chǎn)市場，故一直加大對(duì)鮑威爾的批評(píng)力度，并發(fā)帖敦促鮑威爾辭職。外宿CPI環(huán)比下降顯著，降幅達(dá)1.8pct。機(jī)動(dòng)車保險(xiǎn)、機(jī)票等其他多個(gè)服務(wù)類CPI分項(xiàng)環(huán)比均下降，核心需求受到了較顯著和廣泛的沖擊。僅醫(yī)療護(hù)理服務(wù)等偏剛需服務(wù)在上漲。故整體來看，服務(wù)類CPI通脹漲幅有限。
關(guān)稅相關(guān)商品價(jià)格開始上漲，低單價(jià)商品開始被青睞。供給視角看，關(guān)稅暫緩后供應(yīng)鏈出現(xiàn)修復(fù)，6月全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)（GSCPI）為0，前值0.19，供應(yīng)鏈壓力重回均衡。但此前企業(yè)再關(guān)稅沖擊下積累的成本開始向零售端轉(zhuǎn)嫁，受關(guān)稅影響的品類多數(shù)開始出現(xiàn)上漲，家用電器環(huán)比上漲1.9%（前值0.8%），服裝環(huán)比增長0.4%（前值-0.4%），休閑商品環(huán)比增長0.8%（前值0.4%）。需求視角看，價(jià)格彈性商品從上月的消費(fèi)抑制轉(zhuǎn)為了選擇性消費(fèi)。6月飲料價(jià)格環(huán)比上升顯著，或是由于低單價(jià)導(dǎo)致商品需求在上升。暗示當(dāng)下經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)收入牽制需求的特征，消費(fèi)者開始重塑消費(fèi)結(jié)構(gòu)，被迫放棄服務(wù)類消費(fèi)，轉(zhuǎn)向剛需與低單價(jià)商品。
深度分析：通脹格局進(jìn)入關(guān)稅成本一次性推升與內(nèi)生需求趨勢性走弱的角力
本月來看，CPI同比按此前的市場擔(dān)憂預(yù)期開始上漲，但核心CPI漲幅有限。“關(guān)稅成本推升通脹”與“薪資降速需求走弱”對(duì)價(jià)格形成兩個(gè)方向的博弈。
往后看，美國對(duì)全球開啟對(duì)等關(guān)稅，供應(yīng)鏈依賴進(jìn)口的商品價(jià)格大概率普漲。但商品的價(jià)格上漲或可能是一次性補(bǔ)齊關(guān)稅成本，價(jià)格上調(diào)到合理水平后或不會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的長期上漲，因?yàn)榇瞬糠稚蠞q的價(jià)格并未形成企業(yè)利潤，故通過薪資收入增強(qiáng)居民購買力、形成通脹失速循環(huán)的可能性較小。
而當(dāng)下，需求已出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的邊際走弱。從5月呈現(xiàn)價(jià)格彈性商品消費(fèi)開始受到擠壓，到本月需求收縮范圍擴(kuò)大到更廣泛的服務(wù)類消費(fèi)、薪資下降、地產(chǎn)走弱。如經(jīng)濟(jì)降速趨勢沒有格外干預(yù)，消費(fèi)者將重新塑造需求格局，偏向低價(jià)、剛需類商品。剛需品中進(jìn)口商品價(jià)格受到成本制約價(jià)格難下調(diào)，美國本土商品、服務(wù)的需求或有廣泛受到擠壓的風(fēng)險(xiǎn)。
美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒（Christopher Waller）認(rèn)為關(guān)稅可能抑制需求而非引發(fā)持續(xù)通脹，支持7月降息。美聯(lián)儲(chǔ)整體對(duì)關(guān)稅的憂慮仍有不確定性，但通過推遲降息維持薪資降速來對(duì)抗成本推動(dòng)型通脹上漲的收益或有限。
結(jié)合來看，樂觀角度預(yù)期，企業(yè)庫存緩沖影響充分釋放、關(guān)稅成本推動(dòng)的企業(yè)價(jià)格上調(diào)調(diào)整到位，核心通脹被確認(rèn)為降速達(dá)標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)啟動(dòng)“降息”，悲觀角度來說，若關(guān)稅收入通過財(cái)政的形式注回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，能夠有效帶
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