>> 華安證券-6月中國金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：M1為何大幅跳升？對(duì)后市影響如何？-250715
| 上傳日期： |
2025/7/15 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,洪子彥 |
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數(shù)據(jù)觀察：6月金融數(shù)據(jù)有何特點(diǎn)？
6月社融、信貸均呈現(xiàn)季節(jié)性回升，增長幅度顯著。6月社融存量規(guī)模新增4.2萬億，同比多增0.91萬億元。人民幣貸款新增2.24萬億元，同比多增1100億元。貨幣供應(yīng)量方面，M2保持穩(wěn)定增長，M1邊際快速跳升，M0維持高增。廣義貨幣M2同比增長8.3%，較上月提升0.4pct。M1同比增長4.6%，較上月提升2.3pct，邊際增長顯著；M0同比增長12%，較上月放緩0.1pct。
本月社融增長顯著、強(qiáng)于往年，政府債發(fā)行多增仍是核心驅(qū)動(dòng)力。由于6月是信貸大月，故社融新增的結(jié)構(gòu)從前月的僅政府債占主導(dǎo)，轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶刨J為主、政府債為輔”。但同比增幅來看，人民幣貸款僅略高于去年同期，主要是政府債融資同比高增貢獻(xiàn)了社融的同比增量。
本月新增信貸出現(xiàn)季節(jié)性回升、略高于去年同期，主要依賴企業(yè)短貸拉動(dòng)、企業(yè)中長期貸款亦出現(xiàn)抬升。供給端看，銀行傾向于擴(kuò)增企業(yè)短貸滿足季末考核的信貸規(guī)模要求，BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)升至49.12%（上月為49.09%）。需求端看，6月PMI生產(chǎn)指數(shù)為51%、新訂單指數(shù)為50.2%，顯示關(guān)稅擾動(dòng)后訂單增長、生產(chǎn)活動(dòng)開始修復(fù)，但企業(yè)持續(xù)多月呈現(xiàn)利潤壓縮格局，利潤薄疊加快速恢復(fù)生產(chǎn)的需要，催生了企業(yè)短期融資需求。同時(shí)在化債置換背景下，6月企業(yè)中長期貸款仍出現(xiàn)小幅同比多增，或反映企業(yè)經(jīng)營預(yù)期有所修復(fù)。
本月M1大幅跳升，M2-M1剪刀差收窄，市場(chǎng)總量資金充裕。自2024年9月以來，M1呈現(xiàn)區(qū)間上升趨勢(shì)，M2-M1剪刀差不斷收窄，6月M1同比增長較前月上升2.3pct，達(dá)到區(qū)間內(nèi)邊際抬升最大幅度。M1的快速跳升或由于以下幾點(diǎn)原因：1）5月降息引導(dǎo)后續(xù)市場(chǎng)資金持續(xù)走寬；2）央行首次月內(nèi)兩度啟用買斷式逆回購（6日開展1萬億、16日開展4000億）；3）十年國債利率中樞在重啟國債買賣預(yù)期下走低、信用利差在配置力量推動(dòng)下下行幅度更大，信用利差收窄，對(duì)于企業(yè)融資形成了相當(dāng)于降息的效果；4）6月財(cái)政支出加速流向?qū)嶓w后形成M1；5）企業(yè)短貸高增形成M1，且產(chǎn)量邊際抬升下企業(yè)或傾向于留存更多短期資金以進(jìn)行周轉(zhuǎn)使用；6）權(quán)益市場(chǎng)走強(qiáng)帶來財(cái)富效應(yīng)，推升M1總量。
深度視角：6月金融數(shù)據(jù)有何亮點(diǎn)？
財(cái)政存款來看，政府債融資量略低于往年，新增財(cái)政存款處于歷史偏低位置。新增政府債融資量與新增財(cái)政存款的差值較上月走高，且高于季節(jié)性水平，反映政府部門融入資金的支出加速注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
細(xì)看企業(yè)直接融資分行業(yè)情況，本月實(shí)體類企業(yè)債券融資同比出現(xiàn)行業(yè)分化，能源、材料、可選消費(fèi)、信息技術(shù)等行業(yè)凈融資同比上升，但醫(yī)療、工業(yè)、通訊服務(wù)、地產(chǎn)凈融資同比下降，其中通訊及地產(chǎn)凈融資亦出現(xiàn)一定的環(huán)比下跌。在存款搬家、低評(píng)級(jí)企業(yè)直接融資成本降低的背景下，資金仍在從金融體系流向?qū)嶓w，但不同行業(yè)融資出現(xiàn)分化，警惕地產(chǎn)融資回落。
票據(jù)融資來看，本月企業(yè)票據(jù)融資大幅下降，沒有明顯的票據(jù)沖量現(xiàn)象。票據(jù)融資利率中樞較5月有所下行。反映了企業(yè)融資環(huán)境改善，短貸支撐企業(yè)短期融資需求，票據(jù)融資需求繼續(xù)減弱，寬信用環(huán)境下，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)繼續(xù)呈現(xiàn)改善。
未來展望：透過6月金融數(shù)據(jù)，我們到怎樣的趨勢(shì)？
整體經(jīng)濟(jì)格局來看，政府加杠桿持續(xù)加速下，貨幣活化不足問題有所改善，但企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表仍有隱憂。貨幣流通方面，M2-M1剪刀差有所收窄，資金活化較顯著。規(guī)上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總計(jì)和負(fù)債總計(jì)同比在此前企穩(wěn)回升趨勢(shì)下，遭遇關(guān)稅擾動(dòng)，近月呈現(xiàn)擴(kuò)表動(dòng)能持續(xù)衰減。權(quán)益增速低于資產(chǎn)增速，反映內(nèi)生積累不足，擴(kuò)表依賴債務(wù)驅(qū)動(dòng)而非盈利支撐。由于宏觀杠桿率依然偏高，居民部門融資仍偏弱，體現(xiàn)在M2增速仍不足，故當(dāng)前周期還要依賴政策繼續(xù)發(fā)力、精準(zhǔn)施策以推升預(yù)期，打開居民部門貨幣活性。
政策層面來看，“財(cái)政扛旗+貨幣護(hù)航”的政策組合效果顯著：一方面，作為社融的主要拉動(dòng)項(xiàng)，政府債發(fā)行繼續(xù)提速，是帶動(dòng)貨幣循環(huán)的起點(diǎn)。另一方面，貨幣政策寬松既維持銀行信貸投放能力，保證了企業(yè)端票據(jù)融資向銀行短貸的置換，又帶動(dòng)存款資金流向理財(cái)，理財(cái)信用下沉為多數(shù)弱資質(zhì)實(shí)體企業(yè)注入資金，企業(yè)融資環(huán)境和融資結(jié)構(gòu)得到改善。往后看，各部門均有繼續(xù)打開的空間，結(jié)構(gòu)上企業(yè)部門未來或能接力社融。政府部門看，化債的推進(jìn)釋放地方財(cái)政空間，企業(yè)部門看，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、融資環(huán)境改善，提升企業(yè)后續(xù)加杠桿的能力。居民部門看，邊際在弱修復(fù)，后續(xù)改變?nèi)源^察。
當(dāng)下仍是"政府驅(qū)動(dòng)→企業(yè)接棒→居民跟隨"的關(guān)鍵轉(zhuǎn)換期，前月“財(cái)政先行”+“貨幣政策”托舉的組合帶來社融的持續(xù)改善，本月M1回升或是復(fù)蘇起始驗(yàn)證點(diǎn)，而非政策退出的信號(hào)，后續(xù)政策護(hù)航仍然必要。財(cái)政方面，政府債繼續(xù)加杠桿，根據(jù)各省已披露的發(fā)行計(jì)劃，7月是地方債供給高峰。貨幣政策方面，為配合政府債發(fā)行，央行可能再通過買斷式逆回購\加大逆回購?fù)斗臷重啟國債買債\MLF超額續(xù)作等多種工具為銀行體系流動(dòng)性護(hù)航。降息方面，央行強(qiáng)調(diào)“政策實(shí)施需適時(shí)適度”、“保持相機(jī)抉擇”，以內(nèi)為主之外，或還要兼顧外部平衡，考慮匯率穩(wěn)定
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