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主要觀點：
　　何為債市空頭回補策略？如何應(yīng)用？
　　債券借貸是現(xiàn)券市場中做空單券的常見工具之一，具體而言：
　　債券借貸的大幅增加，尤其是超出合理閾值后的持續(xù)增加，往往導(dǎo)致利率難以下行，這其中隱含的交易行為是借券賣空者承擔著借券費主動做空，在現(xiàn)券市場對抗多頭，與不承擔借貸成本的正常賣出相比，借券賣空更具投機性，也更具有目的性。
　　債券借貸余額的高位回落，往往又反向助推了利率下行，因為①借貸余額減少反映借券做空力有不逮，②此前已借券額回補需要買回現(xiàn)券，使空頭被動翻多。
　　本文所討論的空頭回補，即是單個債券的借貸余額相對于同期限其他個券的超額下行，所帶來的利率下行助推動能。
　　通常而言，單個債券的借貸余額存在一定的變化規(guī)律。當個券剛上市時，其債券借入量由0開始逐步增加，隨后在其成為活躍券后，借入量的增加速度會明顯加快，通常在其成為活躍券的中后期，其借貸量會達到一個高峰，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)榇位钴S券。因此從穩(wěn)態(tài)的角度看，關(guān)鍵期限（如10Y/30Y）的活躍券借貸余額通常小于次活躍券，且活躍券借貸量通常存在增加的動能。
　　因此，當某個期限活躍券的債券借入量明顯小于次活躍券時，后續(xù)若利率出現(xiàn)整體下行，次活躍券的空頭需要平掉倉位，進而次活躍券被額外買入，兩者利差出現(xiàn)壓縮，這也是債券借貸空頭回補策略所挖掘出的超額收益。
　　進一步思考，在牛市來臨時活躍券由于流動性更好，因此活躍券利率下行相對更多，但這似乎又與我們上述討論的空頭回補所帶來的利差壓縮相矛盾，原因為何？有以下幾個關(guān)鍵變量影響行情是由流動性溢價主導(dǎo)還是空頭回補主導(dǎo)：
　　第一，次活躍券與活躍券的流動性差異非常關(guān)鍵。如果活躍券的流動性明顯高于次活躍券（此處流動性指標可以采用換手率計算），在牛市來臨時活躍券的流動性優(yōu)勢則會進一步放大，空頭回補的影響相對小。而若兩者的流動性差異并不是特別大時，如此前的2400006與230023，那么兩只債券的流動性溢價大致相當，空頭回補的勢能會帶動次活躍券-活躍券利差壓縮；
　　第二，借貸量的變化也會導(dǎo)致空頭回補的動能產(chǎn)生差異。較為理想的空頭回補情況是活躍券的借入量明顯小于次活躍券，并且該過程能夠持續(xù)相對較長的時間，若利率橫盤或是出現(xiàn)下行，次活躍券的空頭則會進行平倉，或是因為其他因素將借入倉位移至活躍券（如借券費率大致相等、活躍券更易借到），進而使得新老券利差出現(xiàn)壓縮；而倘若活躍券的借貸量呈現(xiàn)上升趨勢或是與次活躍券相差不大，則空頭回補所帶來的購買力影響則相對有限。
　　第三，空頭回補所帶來的影響相對滯后，更多是右側(cè)的超額收益。空頭回補具有兩個特征，一是相對被動與滯后，例如次活躍券的空頭（通常是券商）在牛市行情來臨時才會選擇平倉被動買入，因此借貸量的下行與利率下行整體呈現(xiàn)同步；二是空頭回補力量取決于借貸集中度，如果個券本身的借貸集中度相對較小，說明空頭平倉所帶來的買入力量影響可能也相對有限。
　　關(guān)鍵期限債券的實戰(zhàn)分析
　　我們對年初以來10Y國債、10Y國開債、30Y國債三個關(guān)鍵期限品種進行實戰(zhàn)分析，可以得到以下結(jié)論：
　　10Y國開債的空頭回補策略最優(yōu)。最新一期10Y國開債活躍券250210在5月27日發(fā)生切換，次活躍券在此期間則為250205，切券初期兩者利差大致在4-5bp，借入量分別約為200億元與1400億元，當前兩者借入量大致相等（約為700億元），而利差自5月末以來已經(jīng)緩慢壓縮至1.2bp，時間段前后活躍券的到期收益率維持在1.70%，是一個較好的空頭回補的案例；
　　30Y國債與10Y國債的空頭回補策略結(jié)果次于10Y國開，原因在于30Y國債的個券利差受切券預(yù)期變化影響較大，而10Y國債則存在國債期貨反套的使用者，且當前借貸量變化不大。其中，230023相較于2500002的債券借貸量仍有一定優(yōu)勢，且兩者的流動性差異并不大，因此可以判斷該次活躍券可能維持一段時間較強的走勢。
　　綜上所述，在當前債市相對內(nèi)卷的環(huán)境下，空頭回補策略能夠為投資者提供超額收益，同時對個券利差判斷提供一定的支撐。
　　風險提示
　　流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差，信號模型指標失效