>> 華安證券-利率周記(6月第5周)：超長債有可能換券嗎？-250701
| 上傳日期： |
2025/7/1 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
華安證券 |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,洪子彥 |
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如何看待本次Q3國債發(fā)行計(jì)劃？
6月30日，財(cái)政部公布三季度國債發(fā)行計(jì)劃。從本次發(fā)行計(jì)劃來看，有兩點(diǎn)主要變化，其一是7月24日首發(fā)的20年特別國債被提前至7月14日，其二是9月特別國債發(fā)行的時(shí)點(diǎn)有所提前?？紤]到今年二季度以來在利率橫盤的情況下，把握個(gè)券的利差變化尤為重要，本文主要探討三個(gè)問題：①超長債有可能再迎來換券行情嗎？②如果換券行情來臨，有哪些規(guī)律可以把握？③年內(nèi)利率債供給壓力怎么看？
視角一，超長債可能有可能換券嗎？
第一，今年發(fā)行的超長特別國債規(guī)模有所提升且量維持恒定，20Y/30Y/50Y分別為500億元/710億元/500億元。從往年的超長債發(fā)行規(guī)模來看，單券發(fā)行規(guī)模通常較小且續(xù)發(fā)規(guī)模偶爾出現(xiàn)變化，例如24特別06（續(xù)2）與24特別06（續(xù)3）的規(guī)模分別為480億元與500億元，但今年20Y/30Y/50Y的單券發(fā)行規(guī)模有所提升且量恒定，量分別為500億元/710億元/500億元。
第二，以年初至今的特別國債發(fā)行規(guī)模線性外推，今年發(fā)行總量為13020億元，與兩會(huì)所公布的發(fā)行總量1.3萬億元大致相當(dāng)。根據(jù)年內(nèi)的剩余發(fā)行計(jì)劃，我們假設(shè)未來同期限特別國債的發(fā)行規(guī)模與已發(fā)行債券單券規(guī)模大致相當(dāng)，最終可得到年內(nèi)超長特別國債發(fā)行總規(guī)模在13020億元，與兩會(huì)所公布的發(fā)行總量大致相當(dāng)。
第三，哪些券更有可能換券？20Y可能出現(xiàn)換券，30Y活躍券或仍為2500002.IB。當(dāng)前20Y與30Y活躍券的規(guī)模分別為1500（2500001.IB）億元與3550億元（2500002.IB），7月14日20年國債將面臨首發(fā)，隨后在8月14日與9月10日會(huì)有兩次續(xù)發(fā)，3次發(fā)行的總規(guī)模可能在1500億元左右，與目前活躍券相當(dāng)，但若20Y首次發(fā)行規(guī)模超過500億元，市場可能預(yù)計(jì)改券種成為活躍券進(jìn)而出現(xiàn)搶跑。退一步而言，若兩只債券發(fā)行總規(guī)模相同，若新券的交易盤流通量更好，則也可能導(dǎo)致活躍券交易出現(xiàn)切換。
對于30Y國債而言，短期切券概率不大，可以維持活躍券2500002.IB頭寸。7月14日、7月24日與8月8日分別首發(fā)、續(xù)發(fā)、續(xù)發(fā)30Y國債，而8月22日又會(huì)首發(fā)，隨后續(xù)發(fā)3期30Y國債，若以710億元單券規(guī)模進(jìn)行估算，總量仍難超3000億元，活躍券切換可能是小概率事件。
視角二，如果發(fā)生活躍券切換預(yù)期，如何應(yīng)對？
事實(shí)上，我們已在此前報(bào)告《今年個(gè)券博弈的五個(gè)新規(guī)律》（20250617）中總結(jié)了年初至今30Y個(gè)券利差的變化規(guī)律?？紤]到十年國債2500011.IB與250004.IB的切換情況（250011單券發(fā)行規(guī)模高達(dá)1700億元，整體余額雖小于250004，但已經(jīng)是實(shí)際活躍券），如果三季度超長債單券發(fā)行規(guī)模打破此前規(guī)律，應(yīng)當(dāng)如何應(yīng)對？
對于20Y國債而言，如果此后單券發(fā)行規(guī)模超過500億元，則新券可能出現(xiàn)搶跑，利率率先下行，而當(dāng)前活躍券2500001.IB則可能出現(xiàn)調(diào)整。
對于30Y國債而言，如果出現(xiàn)活躍券切換的預(yù)期，則7月14日的單券發(fā)行規(guī)模需要足夠大，或者該債券的每一期發(fā)行規(guī)模足夠小，使得投資者對下一期特別國債發(fā)行規(guī)模預(yù)期升溫，具體而言：
如果7月14日所發(fā)行的單券規(guī)模超1200億元，投資者可能在線性外推下預(yù)計(jì)該30Y國債最終規(guī)模會(huì)超過當(dāng)前的活躍券（3550億元），進(jìn)而出現(xiàn)搶跑；
如果7月14日、7月24日、8月8日的30Y特別國債發(fā)行規(guī)模足夠小，此處我們假設(shè)未來30Y超長特別國債發(fā)行總規(guī)模為4970億元（以710億元單券規(guī)模測算），則若發(fā)行平均規(guī)模低于500億元，在8月22日所發(fā)行的30Y特別國債總規(guī)模則有望超過2500002.IB，活躍券切換預(yù)期升溫，在發(fā)行規(guī)模公布后對應(yīng)債券利差可能出現(xiàn)調(diào)整（活躍券利率上行，市場預(yù)期新券利率下行）。
最后，從年內(nèi)的利率債發(fā)行節(jié)奏來看，下半年8月可能是利率債供給的高峰，7月的利率債供給壓力明顯減輕。
綜上所述，在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)以及結(jié)合此前的債市判斷，我們維持持有10Y/30Y期限活躍券的觀點(diǎn)不變，20Y國債活躍券2500001.IB短期可能出現(xiàn)調(diào)整壓力，30Y國債換券概率不高，但仍需留意財(cái)政部后續(xù)公布的單券發(fā)行規(guī)模，7月債市從供給層面依然順風(fēng)，考慮到央行對資金面的呵護(hù)態(tài)度，重啟國債購買的時(shí)間點(diǎn)可能在8月（對沖供給高峰）或是在7月提前公告（參考6月買斷式逆回購在月初公告），因此策略上仍可維持久期，靜待下半年利率下行機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。
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