>> 華安證券-固定收益深度報(bào)告：探析信用債ETF成份券交易策略-250627
| 上傳日期： |
2025/6/27 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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首選做市券，次選做市主體券，提前布局科創(chuàng)債成份券
近期，信用債ETF行情較好，流通市值整體大漲，作為以實(shí)物交割為主的交易性開放式指數(shù)基金，規(guī)模的增長(zhǎng)會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì)信用債的配置需求，進(jìn)而推動(dòng)相關(guān)個(gè)券流動(dòng)性的提升與收益率的下行，因此以標(biāo)的指數(shù)成份券為主要交易對(duì)象的策略在當(dāng)前環(huán)境下的性價(jià)比凸顯。
具體來看，我們以PCF清單為依據(jù)，近似觀測(cè)當(dāng)前滬深做市信用債ETF的主要持倉(cāng)結(jié)構(gòu)。截至6月25日，每日被信用債ETF持倉(cāng)的債券余額已超過7400億元，其中ETF持倉(cāng)的金額超過1100億元，被ETF持倉(cāng)的金額占債券余額的比重來到15.5%。分評(píng)級(jí)來看，信用債ETF主要持有隱含AAA個(gè)券，其次為AAA-與AA+，對(duì)應(yīng)持倉(cāng)規(guī)模分別占到全部做市券余額的15.2%、8.8%與9.7%。而在期限方面，信用債ETF主要持有1至3年期與7至10年期債券，其中后者占比最高，ETF持有比例達(dá)到14.5%。
信用債ETF成份券價(jià)值幾何？能否參與？
成份券的交投活躍度更高，交易價(jià)值凸顯。從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來看，受規(guī)模擴(kuò)容影響，滬深做市信用債ETF的主要成份券在5月以來交投情緒顯著活躍，低估值成交占比居高，其中6月單月占比62%，高出整體近30個(gè)百分點(diǎn)，偏離度也達(dá)到低估值偏離2.7bp，同樣明顯優(yōu)于整體。其次從估值變化來看，在被持倉(cāng)的成份券中，有87%的成份券在6月的估值變化跑贏了同隱含評(píng)級(jí)、剩余期限的中債估值曲線。
成份主體的非成份券亦有配置價(jià)值。盡管ETF擴(kuò)容對(duì)成份券的估值與流動(dòng)性均有明顯改善，但由于需求旺盛，部分成份券在二級(jí)市場(chǎng)中往往“一票難求”，此時(shí)可以適當(dāng)考慮配置成份券主體的非成份券，當(dāng)成份券由于需求增加而出現(xiàn)估值下行時(shí)，該主體的其他存續(xù)券估值同樣可能出現(xiàn)下行。具體來看，仍以6月作為觀測(cè)區(qū)間，我們發(fā)現(xiàn)做市主體的其他非做市券在二級(jí)市場(chǎng)中的表現(xiàn)介于做市主體的做市券與非做市主體的普通存續(xù)券之間，其跑贏曲線的概率為72%，平均跑贏曲線2.0bp，而非做市主體的普通存續(xù)券跑贏曲線的概率僅有60%，且平均跑贏幅度僅有1.2bp。
提前布局科創(chuàng)債ETF成份券。除卻已經(jīng)發(fā)行的滬深基準(zhǔn)做市公司債/信用債ETF以外，以科創(chuàng)債為主要投資對(duì)象的科創(chuàng)債ETF也已邁向快車道，當(dāng)前共計(jì)10家基金管理人向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交了成立科創(chuàng)債ETF的行政申請(qǐng)?？紤]到滬深做市信用債ETF對(duì)成份券估值與流動(dòng)性的顯著改善，我們認(rèn)為對(duì)于后續(xù)可能落地的科創(chuàng)債ETF同樣可以采取成份券交易策略，優(yōu)先布局相關(guān)產(chǎn)品跟蹤標(biāo)的指數(shù)的成份券。
具體而言，我們建議可以優(yōu)先考慮同時(shí)作為基準(zhǔn)做市品種與滬AAA科創(chuàng)債指數(shù)成份券的科創(chuàng)債，此類成份券最大的優(yōu)勢(shì)是同時(shí)作為多只信用債/科創(chuàng)債ETF的持倉(cāng)目標(biāo)，未來受益于ETF規(guī)模擴(kuò)容帶來的影響最為明顯。其次，可以考慮持有做市品種主體的非做市科創(chuàng)債，此部分科創(chuàng)債的目標(biāo)持有ETF數(shù)量雖然不及前者，但同樣有可能受到做市券“搶配”行情的影響，其估值有較大概率會(huì)跑贏曲線。在評(píng)級(jí)與久期方面，我們建議可以參考滬深做市信用債ETF的持倉(cāng)偏好，重點(diǎn)考慮隱含評(píng)級(jí)在AA+以上（AAA優(yōu)先）的科創(chuàng)債，并控制久期在7至10年與1至3年兩個(gè)核心區(qū)間內(nèi)，可能會(huì)更容易受益于ETF擴(kuò)容行情。
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