>> 華安證券-海外宏觀研究筆記(二)：穩(wěn)定幣與美債的邏輯關(guān)系-250701
| 上傳日期： |
2025/7/2 |
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來源： |
華安證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,洪子彥 |
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什么是穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣的運(yùn)行機(jī)制有何特點(diǎn)？
穩(wěn)定幣是一種以特定資產(chǎn)（如法幣、商品或加密資產(chǎn)）為價(jià)值錨定物的加密貨幣，旨在維持幣值相對(duì)穩(wěn)定（通常與美元1:1掛鉤）。由于比特幣波動(dòng)高、交易效率低，更適合作為“數(shù)字黃金”進(jìn)行價(jià)值存儲(chǔ)，而非作為日常支付工具。為填補(bǔ)比特幣支付缺陷，2014年Tether發(fā)行首個(gè)主流穩(wěn)定幣USDT，標(biāo)志著穩(wěn)定幣的誕生。其后DeFi需求驅(qū)動(dòng)了穩(wěn)定幣的增長擴(kuò)張，在經(jīng)歷2022年算法穩(wěn)定幣UST崩盤、2023年硅谷銀行爆雷致USDC短暫脫錨后，美國啟動(dòng)《穩(wěn)定幣法案》討論，監(jiān)管開始介入。目前穩(wěn)定幣總市值突破2500億美元，美元穩(wěn)定幣占比九成左右。
從運(yùn)行機(jī)制來看，穩(wěn)定幣并非獨(dú)立貨幣，而是鏈上法幣憑證。將美元、美債等現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)代幣化，實(shí)現(xiàn)“鏈上映射”。穩(wěn)定幣通過智能合約將法幣或美債資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為鏈上代幣，實(shí)現(xiàn)“1:1錨定”，穩(wěn)定幣的核心是“憑證化”而非“貨幣化”。另外，法幣抵押型穩(wěn)定幣（如USDT、USDC）由中心化機(jī)構(gòu)（如Tether、Circle）發(fā)行，具備高度中心化特征。雖然DAI、LUSD等加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣實(shí)現(xiàn)了部分去中心化，但穩(wěn)定幣在設(shè)計(jì)上即面臨價(jià)格穩(wěn)定性、去中心化、資本效率的不可能三角，算法穩(wěn)定幣嘗試了去中心化設(shè)計(jì)但穩(wěn)定性變差，UST曾因死亡螺旋機(jī)制崩潰。故穩(wěn)定幣和傳統(tǒng)虛擬幣的去中心節(jié)點(diǎn)有本質(zhì)區(qū)別，而虛擬幣的貨幣價(jià)值本質(zhì)是去中心化，這就決定了穩(wěn)定幣注定無法成為“比特幣”，它的價(jià)值只能來源于其它方面，即為美元、美債等現(xiàn)實(shí)資產(chǎn)在鏈上提供增量的支付服務(wù)價(jià)值。而這也使得，穩(wěn)定幣與美元、美債等錨定資產(chǎn)在價(jià)值核心上深度綁定。
穩(wěn)定幣和錨定資產(chǎn)雖按1:1掛鉤發(fā)行，但轉(zhuǎn)換過程具備非對(duì)稱性，具備擴(kuò)充錨定資產(chǎn)流通盤子的功能。細(xì)看從法幣到穩(wěn)定幣的轉(zhuǎn)換過程，用戶在穩(wěn)定幣發(fā)行商平臺(tái)存入一單位法幣，對(duì)應(yīng)發(fā)行商在鏈上鑄造等值的穩(wěn)定幣，而返還穩(wěn)定幣時(shí)，法幣劃轉(zhuǎn)回用戶賬戶，回收的穩(wěn)定幣進(jìn)行銷毀。但無論是穩(wěn)定幣的鑄造還是銷毀，對(duì)應(yīng)到法幣，僅是在不同的銀行賬戶間轉(zhuǎn)換，并非凍結(jié)，法幣仍通過發(fā)行方銀行賬戶正常參與投資和流通?？偨Y(jié)來說，當(dāng)穩(wěn)定幣供應(yīng)量不斷增長時(shí)，對(duì)應(yīng)錨定的法幣并未從世界上“暫停流通”，而僅僅是換了一個(gè)銀行賬戶繼續(xù)活躍在投資市場上。一方面，創(chuàng)造了信用擴(kuò)張，另一方面，由于目前發(fā)行方存儲(chǔ)錨定法幣的儲(chǔ)備賬戶主要投向美債，故穩(wěn)定幣的增長，直接對(duì)應(yīng)了美債配置力量的增長。
宏觀視角下，穩(wěn)定幣將對(duì)美債產(chǎn)生怎樣的影響？
穩(wěn)定幣為美元進(jìn)行功能增益，擴(kuò)張和強(qiáng)化美元需求，短期支撐匯率堅(jiān)挺，美債受益。在擴(kuò)張前期，“美元+穩(wěn)定幣”組合的鏈上交易優(yōu)勢或增加美元需求，但隨著穩(wěn)定幣多樣化，美元相對(duì)其它幣種的鏈上結(jié)算優(yōu)勢可能消退，長期風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒅饾u暴露。財(cái)政赤字貨幣化與穩(wěn)定幣規(guī)模膨脹可能透支信用，誘發(fā)匯率貶值。
但在長期，穩(wěn)定幣面臨影子銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與杠桿風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的問題。穩(wěn)定幣與美元的非對(duì)稱化轉(zhuǎn)換，實(shí)質(zhì)是實(shí)現(xiàn)了“法幣流動(dòng)性增強(qiáng)”與“穩(wěn)定幣增量發(fā)行”的雙軌擴(kuò)張。貨幣總量來看，不增加M0，但擴(kuò)張M2。私營機(jī)構(gòu)掌控萬億級(jí)“影子貨幣”發(fā)行權(quán)仍有一定程度上的不可控風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)規(guī)模突破臨界點(diǎn)時(shí)，或可能將美國主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)級(jí)放大至鏈上全球金融體系。此外，還面臨杠桿效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步放大。對(duì)于穩(wěn)定幣發(fā)行商，100美元儲(chǔ)備金購買美債后，美債可抵押融資再投資，形成鏈下再杠桿，Tether用美債回購協(xié)議加杠桿。而鏈上也會(huì)出現(xiàn)疊加效應(yīng)：穩(wěn)定幣流入DeFi后，可通過借貸協(xié)議反復(fù)質(zhì)押，進(jìn)一步放大信用規(guī)模。
穩(wěn)定幣和美債的動(dòng)態(tài)平衡在長期仍有脆弱性，穩(wěn)定幣的長期風(fēng)險(xiǎn)或?qū)鲗?dǎo)至美債，放大美債的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，或?qū)⒊蔀槊纻▋r(jià)體系中，一項(xiàng)長期固定的風(fēng)險(xiǎn)來源項(xiàng)。美債與穩(wěn)定幣形成的“共生關(guān)系”導(dǎo)致了，一旦美債評(píng)級(jí)下調(diào)或出現(xiàn)違約預(yù)期，可能觸發(fā)穩(wěn)定幣大規(guī)模脫錨。而反向來看，穩(wěn)定幣的擠兌也會(huì)引發(fā)美債的拋售，若穩(wěn)定幣遭遇信任危機(jī)，如脫錨事件，發(fā)行商需拋售美債兌付，推升短端收益率，形成“贖回→拋售→收益率飆升→進(jìn)一步贖回”的螺旋。
微觀視角下，各類穩(wěn)定幣具體如何支撐美債？
具體來看，穩(wěn)定幣分為支付型穩(wěn)定幣（非生息型）和收益型穩(wěn)定幣（生息型）兩大類。支付型穩(wěn)定幣代表項(xiàng)目分別為USDT（1567億美元）、USDC（618億美元），兩者合計(jì)占市場95%以上份額。收益型穩(wěn)定幣代表項(xiàng)目分別為Delta中性對(duì)沖型的Ethena USD、DeFi借貸型的Sky USD、RWA支持型的Ondo USD、混合收益型的Usual USD0++。
支付型穩(wěn)定幣體量超過95%，且儲(chǔ)備資產(chǎn)購買美債的比例高于60%。USDT在2025年5月的美債持倉規(guī)模接近1200億美元，占儲(chǔ)備資產(chǎn)比例約在80%左右，USDC在2025年6月的美債持倉規(guī)模約為500億美元左右，占儲(chǔ)備資產(chǎn)比例約為80%左右。
支付型穩(wěn)定幣規(guī)模占據(jù)市場主導(dǎo)地位的原因，除了其簡單易用的支付優(yōu)勢，還與其作為收益衍生品底層資產(chǎn)的潛在需求密切相關(guān)。用戶可將USDC存入Coinbase Wallet生成sUSDC，或通過交易所質(zhì)押U
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